昔日業績頻繁暴雷的Meta，年初以來已經反彈了120%，走出了一波蕩氣回腸的困境反轉曲線，兩次大超預期財報連續刷新市場認知，無不在宣告：那個社交霸主回來了！

如此恢宏的漲幅，除了一部分要歸功于小扎的戰略妥協——減少VR等資本開支，但主要的還是源于兩個“順風”，廣告市場的超預期回暖，以及死對頭TikTok深陷禁止令后，Reels的用戶數直接起飛。

(資料圖片僅供參考)

從深陷水逆，到好運又來，當Meta逐漸走出這一波陣痛后，是否還能繼續恢復往昔社交媒體一哥的榮光？從價值回歸上，中長期來看，Meta還有多少空間？

這一篇海豚君將詳細討論

一、美國經濟韌性顯然是奠定廣告預期回暖的基石

我們都知道，廣告與經濟的好壞息息相關。在拐點期，廣告市場的冷熱變換背后反映的是對未來經濟預期的切換，這往往比經濟的實際變動更加敏銳，反映在同比增速上，變動的彈性更高。

1、混沌的大半年：衰退or不衰退，市場預期的來回遛馬

去年中，由于通脹環境和加息政策的推進，市場對經濟衰退的預期持續升溫。因此無論是廣告公司的管理層電話會，還是廣告代理機構的專家出來分享觀點，都談及了當下環境的“不確定”和“擔憂”情緒。

但之后喊了半年，衰退并沒有到來。一面是市場對加息降溫經濟的預期（去年下半年IMF不斷調低美國2023年經濟增速預期），另一面是高熱不退的實際經濟指標（居民收入持續增加帶動消費）。

因此，廣告主也在這一波“預期”與“現實”的碰撞下，勉強保持“穩定”的投放：

——2022年下半年雖然沒有明顯增多預算，但也沒有像之前預期的那樣直接收縮，只是增速在快速放緩，從Q1的21%yoy下滑至Q4僅個位數的增速。

（1）去年下半年廣告主的“集體性悲觀”：實際上從GDP以及其他宏觀指標來看，經濟并沒有多差，但去年三、四季度互聯網廣告增速甚至低于GDP增速，這在過去年份中至少沒有見到過。市場預期與實際情況的撕裂由此可見一斑。

（2）一季度廣告主的“信心轉圜”：截至目前，IAB關于2023年Q1互聯網廣告市場的數據還沒統計出來，但海豚君跟蹤的科技巨頭（Google、Meta、Microsoft、亞馬遜）一季度業績，廣告收入都相對四季度有一個回暖的趨勢，顯然超出了資本市場線性推演下對一季度的“保守預期”。

雖然巨頭們的業績電話會中，大多數管理層對接下來的經濟環境仍然描述為“不確定”，但連續多月的經濟數據，也在不斷修正廣告主的預期。

除此之外，由于廣告CPM/CPC報價也已經同比下滑多個季度，因此，一部分追求性價比的商家，也在年初開始重新增加投入。

如果我們按照GDP增速與互聯網廣告增速的走勢關聯性：美國2023年Q1的GDP增速環比并未明顯走低，海豚君順勢推演一季度的美國互聯網廣告市場表現也不會差到哪里去，大概率保持正增長。

當然，直接看幾個巨頭一季報的情況更明顯，1Q23廣告收入增速已經回暖。雖然沒有單列美國地區的廣告收入，但一般而言美國占比最高，因此對整體趨勢的影響更大。

2、下半年廣告？核心看經濟基本面，但廣告也有自身的周期托底

雖然二季度還沒過完，但美國4、5兩個月的經濟指標仍然穩健。其中支撐廣告的內需夯實，服務消費未見到明顯的降溫。工作崗位盈余+持續上漲的時薪+沒花完的超額儲蓄，短期內很難看到消費會迅速轉冷的跡象。

消費不冷，那么廣告需求也就不會弱。再加上，行業里的廣告單價已經連續大半年下降了，此時也會有不少廣告主出于投放性價比的角度增加預算。

這兩個因素支撐著二季度廣告增速有望繼續走上坡路，雖然美聯儲的鷹派發言讓加息可能有了新的動作，因而對持續高息環境的影響擔憂，市場對衰退預期也重新點燃，但海豚君認為，相比于年初的衰退預期，衰退時點恐怕要延后。也就是說，短期至少半年的時間周期來看，經濟不會出現快速滑坡，廣告則有望因為購物季和低基數的推動下，表現不會差。

目前廣告代理機構的觀感也類似，根據德銀6月中旬的專家調研信息：

——美國4、5月廣告還在延續回暖的態勢，其中5月和4月一樣，小幅穩定增長。值得一提的是，廣告單價在5月雖然還在同比下滑，但下滑趨勢放緩，有望在年中逐步回到去年水平，并且在下半年購物旺季的時候恢復增長。

當然仍然有一部分廣告主對經濟衰退還有預期，但他們的策略更多的是在衰退真正來臨之前，保持穩定投放。也就是不會增加，但也不會減少。

在《Facebook：深挖全球頭號網民收割機的 “生意含金量”》中，我們就提過經濟周期與廣告量價變動的關聯性。

簡而言之，在經濟的向下周期時，廣告單價增速會放緩甚至同比下滑，但庫存量會釋放得比較多。反之，在經濟周期向上時，廣告需求旺盛，廣告單價會因此水漲船高，廣告平臺會更加從容，選擇收緊廣告庫存的閥門來避免終端用戶體驗的影響。

Meta和Google的季報中，都披露了廣告量價的增速。因此將兩個巨頭的數據結合在一起看：

（1）過去一年，尤其是二季度之后，經濟存在一個明顯的預期向下的周期。當然，Meta因為蘋果ATT隱私新政以及TikTok的競爭影響，比擁有搜索韌性的Google早兩個季度（自2021年四季度）就進入了低迷期。

（2）2023年一季度，雖然廣告單價還未恢復正增長，但相比2022年的四季度，下滑速度均有不同程度的放緩。從4、5兩個月的表現情況來看，今年的二季度很可能保持環比穩定。

（3）去年2022年下半年的Q3、Q4兩個季度，廣告需求（廣告單價）均處于一個小周期的底部，因此今年下半年的本身也沒了高基數壓力，并且更有利于增速在數據上的拉高。

（4）對于Google和Meta這類已經相對成熟的廣告巨頭來說，如果不考慮YouTube Shorts和Reels帶來的新庫存，原產品形態上，廣告庫存的釋放空間實際上是比較有限的，因此CPM/CPC的上漲更容易推動Google和Meta的廣告收入增長。

3、廣告中更具Alpha的領域：視頻+社交

上面我們討論了廣告總盤子如何，但不同廣告領域，表現差異其實也很大。就拿過去一年的情況來看：

（1）視頻廣告市占率提升，搜索繼續下滑。

2022年，【搜索廣告】、【品牌展示廣告】、【視頻廣告】、【音頻及其他廣告】四種廣告形式中，視頻廣告無意外的拔得頭籌，市場份額有明顯提升。移動互聯網的視頻化趨勢不僅在中國，在美國地區也開始演繹。

與此同時，搜索廣告的份額繼續在下滑。盡管海豚君跟蹤的Google，在過去一年實際上表現并不差，甚至因為疫情封鎖管理的全部放開，搜索廣告中占比較高的線下服務消費類的商家，去年一年的廣告需求彈性更高，搜索廣告應該是相對獲益的。

只能說，Google的優秀不代表整個搜索市場的優秀。Google憑借推出一系列的優化廣告效果的工具，比如是與電商高度結合的Shop模塊在年初的推出，在搜索市場中進一步鞏固了自己的壟斷地位。

（2）走過至暗，社交廣告有望否極泰來

2022年廣告主在不同互聯網廣告形式的花費中，社交廣告的需求最差，只有3.5%的同比增長。

實際上2022年是蘋果ATT政策對社交平臺開始有顯著負面影響的一年，以Meta為首的社交媒體，在2022年下半年感受到的增長逆風非常明顯。

此外，就是社交視頻之外的視頻廣告，替代了一部分原社交媒體廣告的需求。2022年數字視頻廣告同比增長20.8%，近三年都處于一個高速增長的階段。音頻廣告這三年同樣表現不錯，但因為規模太小，對原社交廣告的影響可以忽略不計。

近年來，視頻化趨勢在全球風靡，數字視頻廣告對傳統有線電視廣告的替代也在加速，這個比較熟悉的例子，就是體現在Netfllix流媒體對有線電視的替代上（CTV對Linear TV的替代）。

但除了這個增長驅動力外，數字視頻廣告同時也在擠壓圖文廣告市場。比如在社交廣告只有3.5%增長的情況下，社交視頻廣告2022年增速卻有32%。IAB預測，在2023年社交視頻廣告仍然有21%的增速。

因此，當走過被蘋果ATT隱私政策困擾的2022年，今年的社交媒體有望會有一個自然性的修復。而搭載了視頻的社交媒體，則有望繼續乘著視頻化消費趨勢的東風，反彈力度也更高。Meta的Reels、Google的YouTube Shorts都將會受益者。

二、TikTok之不幸，Meta之大幸

在去年上半年，海豚君重點對TikTok對美國現有社交平臺的影響展開了研究《TikTok要教“大哥們”做事，Google、Meta要變天》，從當時的數據來看，第一階段，TikTok以完勝的姿態領先于美國多年的社交龍頭Meta、Snap、YouTube等。

但隨著9月底TikTok在美國遇到的限制愈來愈多，除了Tiktok CEO周受資的國會證詞，甚至美國蒙大拿州直接搬出了全民禁令，第二階段的競爭局面也悄然間發生了改變——在對手煩惱纏身時，Reels趁機在Facebook和Instagram上瘋狂吸流量。

以Sensor Tower的數據為例：

（1）去年下半年，美國Facebook的MAU數一直在保持正增長，但同期YouTube、Instagram同比下滑。而自9月之后，TikTok的用戶增速也走向了負值。

今年初以來，Facebook的MAU基本保持穩定，但Instagram的用戶數卻快速回歸正增長，YouTube下滑趨勢有一些放緩。然后TikTok在3月聽證會之后同比下降的速度更快了。

截至2023年6月，美國近3億的網民中，YouTube用戶有2.63億，滲透率最高。其次是Facebook 2.57億用戶緊緊咬合。

但TikTok自從2021年初超越Instagram后，近兩年增量明顯有了瓶頸期，6月MAU為1.48億，Instagram為1.34億。

（2）從用戶時長來看， 去年上半年除了用戶規模的擴張，TikTok短視頻的time killer作用也一起在推動整體用戶時長的增長。

去年下半年用戶數同比下滑時，TikTok總時長的增速依然由于其他三個平臺。但Facebook下半年開始借助Reels的威力，使得總時長快速修復。而同期的TikTok，去年底反而來到了一個低谷期。

如果是一個自然性的比拼，TikTok顯然并不會這么快就遇到瓶頸期，在中長期看也會是現有社交平臺FB、Ins、Snap等，以及視頻平臺YouTube、Netflix等的一個強有力競爭對手。

但現在的環境增加更多的政策性因素，地緣摩擦和數據安全意識的提升，使得TikTok是否會獲得更多禁令的可能性也在增加。

雖然極端情況下全禁的可能性不能信誓旦旦的說沒有，但美國至少沒有這個先例可循。因此站在相對中性的預期，海豚君認為可以假設TikTok在美國地區的用戶數不再繼續提升，即現有規模1.5億的月活用戶數是一個中長期穩態的天花板。但TikTok憑借自身的算法優勢和產品力，能夠長期維持住當前的流量規模。

但這也比海豚君之前的預期（《TikTok要教“大哥們”做事，Google、Meta要變天》）要保守了許多，因此我們需要進行一定的調整：

1）MAU從1.95億降至1.5億，DAU/MAU仍然為60%

2）用戶規模不增長后，TikTok用戶群體可能仍然偏年輕用戶，單用戶價值難以與擁有全量用戶的成熟平臺看齊。將單DAU對應的廣告收入從150-200美元調整到100-150美元

最后TikTok中長期穩態下，在美國地區的廣告收入為90～135億美元，顯著低于此前預期175-235億美元（2022年TikTok不包含中國地區的全球收入為94億美元）。

三、Meta的估值修復走到哪里了？

一切投資邏輯需要結合估值一起來看，尤其是目前納指過熱，Meta年初以來已經翻倍的情況下，更需要關注估值安全墊的問題：

——當前的估值是否已經充分反映了Meta的廣告修復和裁員降本對業績的拉升預期？

1、短期情緒帶來的估值溢價

當然這一波漲幅，也包含了AI帶來科技股新成長周期的情緒偏好，以及VR熱度重新升溫帶來的積極信號。

1）押注生成式AI

在全球巨頭大模型比拼、英偉達坐收漁翁之利、Google與Microsoft為了搜索的時期，Meta的存在感更多的是推出了開源模型LLaMDA以及一些AI工具（文生圖、AI視頻、多模態AI）。

雖然Meta動作上不如Google、Microsoft，但相對于Goolge在搜索入口被AI問答替代的焦慮，Meta的問題倒沒有那么嚴重。因為無論是Facebook、Instagram，還是Whats app，要么是基于用戶關系的即時通訊，要么是需要不斷有更多內容的內容平臺。而生成式AI恰恰能夠提高內容生成的效率，豐富社區生態。

其中我們認為最值得關注的是，Meta一季度推出的Advantage+工具，這是一款基于廣告自動生成、提供最佳投放策略的AI工具，能夠幫助Meta吸引更多的中小廣告主。

不過AI到底能夠給Meta帶來多少明確的增量收入，目前還是很難測算，但押注科技巨頭的好處，就是他們在前沿技術上的覆蓋領先于中小同行，在這場技術變革中，巨頭至少可以鞏固自己的市場地位，積極一點的話，可以預期市占率繼續提升。

2）蘋果添柴，涼透的VR蠢蠢欲動

6月初蘋果十年磨一劍的MR產品 Vision Pro終于揭開面紗，雖然價格昂貴令人咂舌，產品形態也沒有顛覆性的創新，但也并不是沒有亮點。相反，由于發布會展示與實測體驗感受存在這樣的一個預期差，等到可以正式出貨的時候，口碑反而不會撲街。

不過，由于是初代產品，并且用上了頂配的材料和技術， 3499美元價格門檻大大縮小了目標用戶范圍。蘋果自己對明年的銷量目標是10萬臺，這顯然不能引爆市場，市場也寄希望于后面推出的二代、三代產品能夠更滿足大眾化的需求和價格門檻。但蘋果畢竟是蘋果，在它下場后，VR的內容生態肯定會比以前更“熱鬧”一些。

Meta在6月初搶先蘋果先發布了Quest 3，算是硬蹭了一波蘋果的熱度。新款Quest價格降到了499美元，雖然沒有當初的Quest2 299美元炸裂，但至少比去年推出的Quest Pro要親民的多。

一季度Oculus表現不佳，收入大降，高價Pro滯銷算是印證了當下用戶對VR產品還是有一定的接受門檻的。但海豚君認為，VR賣不動的核心原因還是在于內容場景的稀少，IDC的年銷預測也是一降再降。

因此蘋果的入局，應該能夠激發一些內容開發商的活力。至少相比于2022年，海豚君認為，2023年下半年發售的Quest 3有望帶動一波新需求。而2024年之后，隨著蘋果Vision Pro的出貨，生態正式搭建，內容供給也會開始真正繁榮。

也就是說，短中期上，無論VR怎么回溫，仍然只有情緒熱炒，無法對Meta估值帶來真正意義上的估值支撐（情緒退潮股價也會掉回去）。Meta能否站穩當前的7000億市值，還得看廣告。

2、小衰疫情，Meta也有Alpha周期

昨天的策略周報中，海豚君提及近期市場似乎又開始交易起了衰退預期。但我們在前文也討論過，由于去年下半年廣告主過于保守的預期，以及蘋果ATT政策的影響，互聯網廣告實際表現很差。基數比較低，自然減輕了今年下半年的增長壓力。

今年以來，發現經濟實際情況與原先預期之間有較大的差異后，新的預期也在快速修正。IMF今年以來對2023年美國GDP增速預期連續提高，哪怕市場擔憂的高息影響下的衰退真的發生了，但大概率也是“小衰疫情”。

因此至少從下半年的情況來看，低基數+還算堅挺的經濟環境下，碰上Meta的社交廣告的回暖周期+TikTok潛在讓出來的市場，以及Reels視頻化趨勢的成長周期，Meta廣告收入將跑超同行。

而從量價兩個角度來解釋增長動力會清晰一點：一方面廣告單價有修復動力，另一方面Reels也會給Facebook和Instagram帶來新的庫存量。

因此，Meta的廣告收入上海豚君預計：

（1）2023年接下來的三個季度，廣告收入增速將逐季改善，全年增速有望達 ** %。從全年來看，主要由釋放的廣告展示量驅動，但單價在逐季改善，年末恢復轉正。

（2）2024年雖然IMF對美國的經濟增速預期低于2023年，但我們認為蘋果ATT影響的進一步消化，以及Meta的Reels還將給老平臺帶來活力和商業化空間，因此Meta的廣告增速有望繼續維持 ** %左右。

（3）2025年在經濟恢復的情況下，預計AI對廣告的優化效果體現，Meta增速提升至 ** %。

3、“效率年”之后，加碼AI 可能會影響短期提效速度。

對于Meta來說，今年是效率年，因此盈利的改善程度一定是非常顯著的。一季度發布之前，Meta就官方表態將2023年的資本開支預算繼續減少至300～330億美元，同時將運營成本及費用預算減少至860～900億美元。

雖然承諾收斂一些VR投入，但由于Meta近期對押注AI的諸多表態，尤其是小扎的重視程度，海豚君認為，今年大大提效后，因為短期AI投入高于產出，因此這兩年內要想一步到位的改善到疫情前巔峰水平（2018年經營利潤率45%）還是有難度的。

因此相比之前的預期，海豚君在減少今年支出規模的同時，對2024-2025兩年的開支略有提升，以反映Meta今年的降本增效超預期，和未來兩年對AI的增量投入。

最后，海豚君按照無風險收益率3%，WACC=10.16%，g=2.5%的假設下，得到Meta估值 ** 億美金，合 ** 美元/股，較6月26日收盤有 ** %的漲幅空間，相對于2024年業績，PE約 ** x。

從估值結果來看，***

如果希望后續有繼續提升估值的動力，一方面可能需要靠經濟環境繼續超預期，或是TikTok的禁令進一步擴大助力Reels持續領跑同行的消息來刺激。另一方面，二季度財報馬上來臨，Meta如果能夠給出更多的“提效”指引，也能刺激短期股價。

本文源自：海豚投研

關鍵詞：