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浙商證券股份有限公司馬莉,史凡可,傅嘉成近期對箭牌家居進行研究并發布了研究報告《箭牌家居深度報告：國貨衛浴龍頭，領銜智能風潮》，本報告對箭牌家居給出增持評級，當前股價為18.3元。
箭牌家居(001322)
投資要點
箭牌家居是國貨衛浴龍頭，敏銳把握智能衛浴高增風口，是近年衛浴行業彎道超車的國貨代表。中長期看，公司智能馬桶技術比肩海外，零售網點密度最大，多渠道運營能力最強，我們看好公司龍頭穩固，市占提升。隨智能馬桶滲透+配套銷售，終端開店提店效+家裝電商放量，生產效率提升，我們看好公司業績穩步兌現。
國貨衛浴龍頭
箭牌家居始創于1994年，國內衛浴龍頭。2022年實現營業收入75.13億元，18-22年復合增速3%，實現歸母凈利潤5.93億元，18-22年復合增速32%。公司主營衛生陶瓷、龍頭五金等品類，持續延伸瓷磚、定制櫥衣柜等，智能產品起量快，收入占比達25%。近年得益于智能產品滲透及生產效率優化，利潤率抬升。
衛浴行業：智能風起，國貨崛起，龍頭集中
衛浴行業2000億市場，主品類衛生陶瓷500億，近年行業有三大產業趨勢變化：
1.智能衛浴快增，滲透率低位空間大。智能馬桶超230億市場，17-22年銷量年復合增速12.8%，目前滲透率按保有量計僅4%，按銷售量計15%，相比美日韓滲透率60-90%有很大空間。
2.國貨持續崛起，智能馬桶已破局。衛浴行業外資進場早，近年國貨快速崛起，九牧、箭牌國貨品牌收入體量已超TOTO進入行業前三。智能馬桶是國貨彎道超車關鍵，一體機市占TOP3分別是箭牌/九牧/恒潔。
3.龍頭持續集中。2021年我國衛生陶瓷零售端CR3達43.5%，相比2012年持續提升了14pct，我們認為CR3長期看到至少50%，從品類特性看，其集中度大于定制家居，接近家電，從海外對標看，美日韓成熟市場CR3可達60-90%。
衛浴行業處于三大變局中，中長期競爭中產品和渠道是拉開差距的關鍵，箭牌家居產品精進研發，多渠道運營行業領先，是最具競爭力的國貨衛浴公司之一。
產品端：智能技術比肩海外，滲透加速盈利釋放
智能衛浴高增正處于風口，公司持續增長動力來自智能產品滲透率+配套率提升，產品結構優化帶動利潤逐步釋放，我們看好其通過四大路徑的持續兌現：
1.智能技術排頭兵，三大品牌全覆蓋。1）智能產品技術優，高性價比：公司通過持續研發投入，目前智能馬桶、花灑五金的核心技術已比肩外資，定價具備性價比優勢。2）三大品牌多價位多客群覆蓋：擁有箭牌/法恩莎/安華三大品牌，覆蓋不同客群，智能馬桶價格帶跨度從2千-1萬，一方面推高性價比輕智能馬桶，降低用戶嘗新門檻，一方面推過萬元高端功能馬桶，提升用戶體驗。3）智能戰略圖景遠大：未來將持續進行智能品類延伸，與華為等合作打造全衛智能空間。
2.衛浴空間配套銷售，客單價持續提升。公司推行以智能馬桶為核心的套餐銷售，近年配套率持續提升并帶動客單價提升，據測算，20-22年花灑/面盆龍頭/浴室柜配套率+4.7/+1.7/+4.5pct，客單價年增長4%，22年出廠端客單價超2000元。未來隨衛浴空間延伸到全屋定制，天花板突破空間更大。
3.渠道支持完備，助力智能滲透&配套銷售落地。具體措施包括門店重裝、匹配設計師、終端讓價補貼激勵、設置智能產品提貨比例等考核、安裝售后服務支持。成效初顯，智能馬桶在零售/電商/家裝/工程渠道收入占比分別為24.5%/18%/23.2%/6.7%
4.產能充足，生產效率逐步提升。公司在全國共設立十大生產基地（2個在建），遍布華南、華北和華中區域，四會及樂從項目將于26-27年投產，自產率將持續提升，盈利彈性隨之釋放，生產自動化率也在提升。
渠道端：渠道密布行業領先，電商家裝快速崛起
近年家居渠道出現兩大重要變化：工程渠道萎縮，零售運營成為勝負手；終端流量分散化。公司優勢明顯，零售網點最廣，電商家裝最先起量，經銷管理扁平化精細化，是支撐公司穩居龍頭的底盤。未來隨零售門店加速下沉以及新渠道持續放量，市占率有望進一步提升。
1.零售：1）經銷網點數第一：2022年公司經銷網點數13378個；2）門店業態多樣：包括專賣店/社區店/鄉鎮店/商超異業店等，整合分散流量，未來增長空間來自專賣店重裝提單店及下沉市場拓店；3）經銷管理扁平化精細化：基本以地級市為單位設置一級經銷商，實行一城一商制，形成體系化的招商、考核、激勵、補貼、培訓機制。4）經銷商實力強：22年平均提貨334萬元，頭部經銷商過億元，盈利較優（毛利率約40-50%），忠誠度高（有不少合作10年以上的老商）。
2.家裝：專供產品理順，開店合作加速。1）渠道鋪設：目前已合作家裝公司4604家，終端為店中店模式，目前已有家裝店3052個（+383），未來在頭部裝企合作深度以及家裝店新增上有很大空間。2）產品設計：目前已進行專供套餐設計和重新理順，定價具備性價比，選擇方案增加，且可升級為智能產品套餐，效益逐步釋放。
3.電商：1）運營領先：早在2010年成立天貓旗艦店，2018年成立自營團隊，直營收入占比持續提升，電商體量和運營能力居行業前二。2）爆款策略：電商渠道主打性價比，爆款策略見成效，23Q1銷售最好的智能馬桶單品為到手價僅1799元的AKE1131；3）管理規范：公司實現線上線下產品區隔，以防亂價，同時線上線下可互相導流。
4.工程：客戶結構優化，資金周轉較好。外資在工程渠道有領先優勢，近年箭牌憑性價比和好產品破局，地產企業酒店等項目認可度提升。采取先款后貨模式，多元化客戶結構，擇優客戶，資金周轉較好，風險管控得當。
盈利預測及估值
公司處于智能衛浴高景氣賽道，看好中長期依靠過硬產品和領先渠道鋪設穩居衛浴龍頭，且市占率持續提升，當下通過加大下沉市場開店滲透和家裝電商新渠道鋪設，持續帶來業績放量。
我們預計2023-2025年公司實現營業收入86.5/99.61/115.51億元，同比增長15%/15%/16%，實現凈利潤7.12/8.55/10.11億元，同比增長20%/20%/18%，對應當前市值PE為24.9/20.7/17.5，首次覆蓋給予“增持”評級。
風險提示
行業競爭加劇；地產波動風險；開店不及預期；智能滲透率提升不及預期；原材料波動風險；行業規模測算偏差。
證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，民生證券徐皓亮研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為78.92%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利7.12億，根據現價換算的預測PE為24.82。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有26家機構給出評級，買入評級19家，增持評級7家；過去90天內機構目標均價為23.86。根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，箭牌家居（001322）行業內競爭力的護城河一般，盈利能力優秀，營收成長性一般。財務相對健康。該股好公司指標3.5星，好價格指標3星，綜合指標3星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）
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