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中泰證券股份有限公司曾彪,何俊藝,劉欣暢,毛?玄近期對駱駝股份進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《汽車低壓電池系統(tǒng)龍頭渠道革新，后裝市場再發(fā)力》，本報告對駱駝股份給出買入評級，當(dāng)前股價為9.31元。
駱駝股份(601311)
汽車低壓電池系統(tǒng)電池龍頭，鉛酸與鋰電同時布局。公司以鉛酸電池業(yè)務(wù)起家，近年來逐步向鋰電、儲能等業(yè)務(wù)拓展。2022，公司營業(yè)收入、歸母凈利潤分別為134.3億元、4.7億元，同比+28.7%、-44.5%。公司毛利率、凈利潤基本維持在14%-18%、3%-6%的水平，較同業(yè)領(lǐng)先。
行業(yè)分析：后裝市場與出口是行業(yè)核心增長點(diǎn)。1）后裝乘用車為核心：2025年國內(nèi)后裝市場規(guī)模近330億元，其中商用車100.4億元、乘用車225.5億元，2019-2025年CAGR分別為19.62%、11.03%；2）出口空間大，需求穩(wěn)定：2025年海外市場規(guī)模近2000億元，其中商用車1006.8億元，乘用車916.2億元，2019-2025年CAGR分別為6.95%、8.39%。
競爭優(yōu)勢：品牌知名度高、制造與運(yùn)輸成本低、渠道觸達(dá)與管理精細(xì)；1）品牌營銷方面，公司線上在電臺、新媒體等建立宣傳矩陣，線下通過電梯、門頭廣告等途徑進(jìn)行投放，強(qiáng)化品牌影響力。2）成本管控方面，公司利用自有物流平臺打造電池銷售+回收的雙向物流體系，降低運(yùn)輸成本。2022年公司倉儲運(yùn)輸費(fèi)率約2.0%，較2016年下降1.2pct。與此同時，公司已構(gòu)建鉛酸電池循環(huán)經(jīng)濟(jì)，其再生鉛的產(chǎn)量基本滿足自用需求。3）渠道建設(shè)方面，公司采用直營+經(jīng)銷模式并行，經(jīng)銷商數(shù)量持續(xù)提升。同時，公司2019年開始進(jìn)行精細(xì)化管理，實(shí)現(xiàn)渠道下沉，提高產(chǎn)能調(diào)配效率。
成長邏輯：1）量維度β：乘用車后裝β穩(wěn)定3.5%-5.4%的年化增長；2）量維度α-市占率：公司性價比&品牌加持，后裝乘用車出貨量增長：預(yù)計(jì)2023、2025年公司后裝乘用車出貨量分別為1413.4KVAH（約48.8億元）、1907.5萬KVAH（約67.5億元），2022-2025年CAGR約18.1%。此外，預(yù)計(jì)公司后裝乘用車市占率將由2021年的22%進(jìn)一步提升。3）量維度α-海外擴(kuò)產(chǎn)：出口貢獻(xiàn)增量：2022年海外市場產(chǎn)能約500萬KVAH（馬來西亞+北美），2025年公司計(jì)劃海外市場持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)。與此同時，2022年海外毛利率比國內(nèi)高近5pct，出口吸引力較高；4）價維度-產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級：單價提升2-3倍：從售價來看，AGM=1.3~1.5倍EFB=2~3倍普通富液，在安全性、使用壽命需求提升的驅(qū)動下，普通富液逐漸被AGM、EFB替代。假設(shè)公司EFB+AGM電池占比每年隨行業(yè)提升1-2pct，則均價每年有3-7元的增長。
投資建議：公司是國內(nèi)鉛酸電池行業(yè)的龍頭企業(yè)，業(yè)務(wù)逐漸向鋰電、儲能拓展。隨著維護(hù)市場及海外市場的開拓，公司份額有望進(jìn)一步提升。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I收為178.1/215.9/254.2億元，同比增長33%/21%/18%；歸母凈利為8.8/11.5/14.2億元，同比增長86%/31%/23%。以2023年5月11日收盤價計(jì)算，公司當(dāng)前市值為110.63億元，對應(yīng)2023-2025年P(guān)E分別為12.6X、9.6X、7.8X，低于行業(yè)平均，首次覆蓋給予“買入”評級。
風(fēng)險提示：汽車行業(yè)度不景氣、海外業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期、渠道管理難度高于預(yù)期、海外業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期、鉛酸電池單車價值量提升不及預(yù)期、研報使用的信息數(shù)據(jù)更新不及時風(fēng)險。
證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計(jì)算，華福證券樊夏沛研究員團(tuán)隊(duì)對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值為69.28%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利8.72億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為12.58。
最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有3家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級3家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價為12.01。根據(jù)近五年財(cái)報數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，駱駝股份（601311）行業(yè)內(nèi)競爭力的護(hù)城河良好，盈利能力一般，營收成長性較差。財(cái)務(wù)可能有隱憂，須重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤率、應(yīng)收賬款/利潤率近3年增幅。該股好公司指標(biāo)2.5星，好價格指標(biāo)3.5星，綜合指標(biāo)3星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）
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