(資料圖片)

浙商證券股份有限公司孫建,毛雅婷近期對科倫藥業進行研究并發布了研究報告《科倫藥業2022年報及23Q1點評報告：營運效率提升或貫穿全年》，本報告對科倫藥業給出增持評級，當前股價為30.59元。

科倫藥業(002422)
2022年公司歸母凈利率提升、應收賬款周轉率向上，展望2023年，我們持續看好公司ADC新藥聯用&單藥臨床進展、診療復蘇下制劑銷售增長提速、大輸液及仿制藥品種持續升級，我們預計公司2023年仍在凈利率提升、營運效率向上的軌道。
財務表現：2023Q1利潤高增長
公司發布2022年報及2023年一季報，2022年收入189.1億元，同比增長9.5%；歸母凈利潤17.1億元，同比增長55%；銷售凈利率9%，同比提升4pct。2023年一季度看，收入56億元，同比增長25%；歸母凈利潤8.1億元，同比增長178.1%；銷售凈利率17.1%，同比提升11pct。我們認為，公司2023年一季度利潤增速好于我們的預期。
成長能力：看好ADC項目推進、診療復蘇下制劑增長提速
分業務板塊，2022年輸液收入94.5億元、同比下降3.6%、收入占比50%，非輸液收入82.7億元、同比增長16.2%、收入占比43.8%，研發項目收入7.5億元、同比增長4592.1%、收入占比4%。分業務板塊看成長性：
①輸液業務：產品結構優化，診療復蘇、集采增量下，預計穩健增長。根據公司年報，2022年輸液銷售量同比下降2.9%，其中密閉式輸液量占比近一步提升（+1.91pct），產品結構持續優化；銷售單價看，2022年輸液產品平均單價同比持平。分產品線看，（1）普通輸液產品看，根據Wind樣本醫院數據庫，2022年科倫藥業氯化鈉注射液銷售額同比下降4.8%、葡萄糖注射液銷售額同比下降2.9%，我們預計診療恢復下，2023年公司主要普通輸液產品銷售量有望恢復增長。（2）腸外營養看，根據公司年報，2022年科倫藥業銷售收入11.9億元、同比下降15.3%、收入占輸液業務比例約12.5%，我們認為腸外營養產品收入增長除了受到疫情影響外，還有多特集采后基數拖累的影響（2022年銷售額同比下降64.9%），展望2023年，我們認為新產品（多悅等）、集采中標增量產品（多裕等）在進院、學術推廣下，有望支撐輸液業務增長。（3）其他治療型輸液看，左氧氟沙星氯化鈉注射液等集采中標產品在2022年仍實現較快速增長（銷售額+186.9%），其他產品有所下滑，我們預計2023年集采新中標增量、診療恢復下有望帶動其他產品穩健增長。
②非輸液藥品：集采增量持續貢獻。根據公司年報，2022年非輸液藥品收入41.3億元、同比增長5.5%、收入占比21.8%，具體品種看，草酸艾司西酞普蘭片續標后銷售額同比下降約17.7%、鹽酸達泊西汀片銷售量同比增長41.1%，此外增量產品如恩格列凈片、丙泊酚中/長鏈脂肪乳注射液在中選區域放量、陸續入院、推廣下沉的情況下，帶動非輸液藥品持續增長。展望2023年，綜合考慮到第八批集采大部分產品為增量中標、第七批集采全年發貨、第五批集采產品仍在推廣發貨、存量較大產品集采基數下降，我們預計非輸液藥品增速有望提升。
③抗生素中間體及原料藥：漲價帶動增長，看好產能利用率提升、新產品潛力。根據公司年報，科倫藥業抗生素中間體及原料藥主要由川寧生物、廣西科倫和邛峽分公司組成。（1）川寧生物：根據科倫藥業年報，2022年川寧生物收入38.2億元、同比增長18.2%、收入占比20.2%。根據川寧生物年報，2022年川寧生物硫氰酸紅霉素收入13.2億元、同比增長24%，頭孢類中間體收入8.4億元、同比增長6.6%，青霉素類中間體收入13.7億元、同比增長14.9%。從增長構成看，2022年主要產品明顯漲價（硫氰酸紅霉素漲價17.7%、6-APA漲價41.9%、青霉素G鉀鹽漲價56.9%）帶動了收入和利潤增長，考慮到公司主要產品的產能和成本&質量優勢（根據川寧生物年報，川寧的硫氰酸紅霉素產能占有率43.9%、頭孢類中間體（7-ACA、D-7ACA、7-ADCA）產能占有率37%、青霉素類中間體（6-APA）產能占有率18%），我們預計2023Q1川寧有望受益于抗生素下游補庫存而帶動的需求增長，后續建議關注主要產品產能利用率和價格變動趨勢；我們看好川寧合成生物學新產品如紅沒藥醇等的市場開拓前景，有望構成公司中期成長性支撐。（2）邛峽分公司：根據科倫藥業年報，2022年分公司收入2.1億元、同比下降6.4%，“擴大批量生產保障原料藥的供應，積極承接CDMO項目飽和產能”，公司CDMO業務2022年“實現收入5,872萬元，實現毛利2,868萬元”，我們持續看好公司原料藥公司產能利用率提升趨勢。
④研發項目：看好聯用推進、臨床數據持續讀出。根據公司年報，2022年由于“公司創新研發項目與MSD達成合作協議以及有償獨家許可”，研發收入7.3億元、增加歸母凈利潤3億元。2023Q1看，根據2023年3月31日公告，“科倫博泰已于2023年3月30日收到默沙東支付的17,500萬美元首付款”，首付款收入有望明顯帶動Q1凈利潤增長。我們預計2023年隨著重點ADC項目臨床及申報推進，里程碑收入等有望支撐公司季度利潤增速。展望2023年，我們看好（1）SKB264項目聯用臨床進展，根據公司公眾號，在三陰乳腺癌中，“SKB264與KL-A167(抗PD-L1單抗)聯合一線治療TNBC患者的II期研究，ORR為86%，DCR為100%”，期待聯用臨床推進和后續數據讀出。（2）多適應癥臨床推進，根據公司公眾號，針對NSCLC適應癥，“在EGFR突變NSCLC人群，SKB264用于TKI治療失敗的患者，多例患者可持續治療超過9個月，目前最長持續治療時間已超過16個月。在驅動基因陰性NSCLC，接受SKB264聯合KL-A167一線治療的患者獲得了很好的療效，1例PD-L1陰性患者，治療后腫瘤明顯縮小，8個月時腫瘤評估顯示腫瘤仍在持續縮小”，NSCLC適應癥已獲得突破性療法認證，“SKB264用于NSCLC患者的Ⅱ期拓展研究數據，將在今年ASCO年會公布”，我們持續看好。
盈利能力：預計2023年持續提升
毛利率：預計2023年有所提升。2022年公司毛利率52.6%、同比下降3pct。分版塊看，2022年輸液業務毛利率下降2.3pct、非輸液業務毛利率下降3.2pct（其中川寧生物毛利率提升2.6pct，我們由此推算非輸液藥品毛利率下降6.6pct）、研發項目毛利率下降33.5pct。我們認為2022年輸液和非輸液藥品毛利率下降與集采影響等因素有關，展望2023年，針對輸液和非輸液藥品，我們預計隨著診療復蘇、銷售產品升級（如粉液雙室袋產品收入占比提升且工藝優化、密閉式輸液量占比提升等），輸液產品毛利率有望提升；針對原料藥及中間體業務，我們假設2023-2025年部分產品銷售價格有所下降，導致該業務毛利率有所下降；針對研發項目，我們預計2023年研發項目收入占比有望提升。在不同業務毛利率變化、收入結構變化下，我們預計2023年公司毛利率有望同比提升。
凈利率：預計2023年有所提升。2022年公司歸母凈利率9%、同比提升2.7pct。費用率看，2022年銷售費用率同比下降4.3pct、管理費用率同比下降1.7pct、研發費用率同比下降0.6pct、財務費用率同比下降0.4pct。我們認為2022年銷售費用率下降與疫情影響、集采收入占比提升等有關，我們預計2023年有所提升，管理費用率和研發費用率基本穩定，公司現金流改善下，預計財務費用率和絕對額均有所下降。綜合看，我們預計2023年公司凈利率有所提升。
營運能力：看好2023年應收賬款周轉率持續提升的空間
現金流：2022年公司經營活動產生的現金流量凈額同比增長9.8%，現金流比率看，2022年“銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入”同比有所下降（2022年為113.3%，2021年為122.6%），從現金流量表補充資料看，經營性應收項目的變化影響了當期現金流收入。
營運效率：根據公司年報，2022年公司應收賬款周轉率有所提升，根據資產負債表看，2022年應收票據及應收賬款/收入的比率有所下降，我們看好公司2023年在研發收入占比提升、國內診療復蘇、重點產品市場推廣下，應收賬款周轉率持續提升的空間。
盈利預測與估值
根據公司2022年報及2023Q1業績情況，及MSD與公司研發合作項目臨床推進進度，我們上調了對公司2023-2024年的盈利預測，預計公司2023-2025年EPS分別為1.44、1.53和1.73元/股（2023-2024年前值預測為1.22和1.33元/股），2023年5月12日收盤價對應公司2023年PE為21.2倍。我們認為，2023年有望成為公司仿制藥業務增長的新起點、大輸液有望受益于院內診療恢復，隨著科倫博泰ADC產品合作推進、川寧合成生物學新產品收入占比提升，我們認為公司業績增長的持續性有望提升，維持“增持”評級。
風險提示
重要品種臨床進度不及預期風險、重要品種集采流標風險、新冠疫情反復影響醫院診療的風險、原料藥及中間體品種量價波動風險。

證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，中信建投證券陽明春研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達96.55%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利23.52億，根據現價換算的預測PE為19.12。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有12家機構給出評級，買入評級9家，增持評級3家；過去90天內機構目標均價為38.61。根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，科倫藥業（002422）行業內競爭力的護城河良好，盈利能力較差，營收成長性一般。財務可能有隱憂，須重點關注的財務指標包括：有息資產負債率、應收賬款/利潤率。該股好公司指標2.5星，好價格指標2.5星，綜合指標2.5星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）

關鍵詞：