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浙商證券股份有限公司馬莉,史凡可,傅嘉成近期對中順潔柔進行研究并發布了研究報告《中順潔柔22A及23Q1業績點評報告：23Q1收入有序修復，看好漿價回落盈利快速回升》，本報告對中順潔柔給出買入評級，當前股價為11.71元。
中順潔柔(002511)
投資要點
中順潔柔披露22A及23Q1業績
22A公司實現營收85.70億元（-6.34%），實現歸母凈利潤3.50億元（-39.77%），扣非后歸母凈利潤3.20億元（-43.58%）。其中22Q4公司實現營收24.56億元（-14.58%），實現歸母凈利潤0.75億元（-21.94%），扣非后歸母凈利潤0.70億元（-23.91%）。23Q1公司實現營收20.61億元（+9.35%），歸母凈利潤0.89億元（-32.93%），扣非后歸母凈利潤0.82億元（-35.51%）。22年經營表現受疫情及原材料成本高位運行影響承壓，23Q1收入雖消費有序復蘇逐步回暖。
22年受疫情及調整陣痛影響承壓，23Q1隨消費復蘇收入回暖
分業務：22A公司生活用紙業務實現收入83.50億元（-3.56%），其中22H2生活用紙業務實現收入40.84億元（-10.73%）。受疫情下需求疲弱、主動退出低效KA渠道、推動產品結構優化放棄部分低端產品份額等因素影響，22年生活紙業務增速下滑。22A公司個人護理業務實現收入0.51億元（-34.12%），其中22H2個人護理業務收入0.23億元（-44.85%）。22年公司對個護產品及渠道進行調整梳理，看好調整后公司個人護理業務步入增長正軌。
分渠道：22A公司傳統渠道（經銷、KA渠道）實現收入40.78億元（-7.13%）。其中GT渠道表現穩健，KA渠道受公司進行渠道體系優化，主動退出低效KA系統影響，收入有所下滑。22A公司非傳統渠道（商消、電商、新零售）實現收入43.23億元（-0.49%）。其中商消渠道受22年提價影響未能充分發揮效能，傳統電商渠道受新零售等渠道沖擊增速有所趨緩，新零售渠道則實現靚麗增長。
23Q1收入有效修復，看好全年表現：受益疫情影響的快速減弱，線下消費有序復蘇。公司于23Q1適度調整促銷力度，推動收入端有效修復。看好23年生活紙業務在適度促銷、持續推動產品高端化升級、及把握新零售、電商等快速成長渠道作用下恢復穩健增長。同時個護業務在22年調整后產品矩陣逐步完善，看好23年實現靚麗增長表現。
漿價回落或在Q2后逐步體現在報表端，看好23年利潤彈性
毛利率：22A公司毛利率同比-3.96pct至31.96%，22Q4單季毛利率同比-0.92pct至30.57%。受漿價持續高位運行影響，22年公司毛利率承壓。23Q1公司毛利率同比-5.35pct至27.46%。毛利率同比下滑較多原因主要為：（1）庫存影響23Q1實際用漿成本仍在高位；（2）消費復蘇公司適度調整促銷力度。截至23年4月14日，針葉漿/闊葉漿外盤報價分別為911/710美元/噸，較年初已分別-24/-132美元/噸，后續隨著Arauco及UPM產能供應市場，漿價有望進一步下滑。我們預計低價漿或于23Q2后逐步體現在報表端，帶動公司盈利能力快速修復。
凈利率：22A公司凈利率同比-2.27pct至4.07%，22Q4單季凈利率同比-0.32pct至3.04%。高漿價下公司為穩固盈利能力適度縮減營銷力度，致使22A期間費用率同比-0.92pct至26.75%，其中銷售/管理+研發/財務費用率分別同比-1.30/+0.68/-0.29pct至20.41%/6.72%/-0.37%。23Q1公司單季凈利率4.33%，同比-2.75pct，環比+1.28pct。凈利率環比提升原因主要為銷售費用投放效率提高及公司持續通過數字化賦能等手段優化內部管理效率。看好23年在毛利率隨成本回落改善及效率持續優化下，凈利率進一步提高。
現金流&運營效率：22A公司實現經營現金流凈額3.92億元，同比-70.32%，收現比同比+2.12pct至100.77%。經營現金流下滑較多原因主要為高原材料成本壓力下公司支付采購金額同比大幅提升。運營效率方面，22A公司應收賬款周轉天數為47.51天（同比+3.66天），存貨周轉天數104.31天（同比+8.26天）。
管理團隊更迭完畢，看好公司份額進一步提升
公司于22Q4發布股權激勵計劃草案，標志著公司管理團隊更迭告一段落，內部管理得到理順。潔柔新管理團隊均在公司擁有多年從業經驗，對行業理解深刻且對公司文化高度認同，看好公司新管理團隊為公司戰略及經營管理注入活力。公司持續推動品牌升級及高毛利品類布局，持續發力棉柔巾、濕廁紙、濕巾、衛生巾、廚房用紙等新品類。看好23年公司市場份額在內部管理理順、品牌持續升級、產品和渠道結構不斷優化等因素影響進一步提升。
盈利預測與估值
公司為生活用紙龍頭，內部管理得到理順，品牌及產品端持續優化升級，且盈利彈性有望隨中期漿價回落及提價和渠道優化釋放，持續看好公司長期價值。我們預計2023-2025年公司預計實現營業收入99.42、112.21、124.24億元，同比+16.01%、+12.87%、+10.72%；歸母凈利潤6.73、8.19、9.35億元，同比+92.24%、+21.72%、+14.21%，對應PE分別為23X、19X、17X，維持“買入”評級。
風險提示
原材料上行、提價落地不及預期、行業格局惡化、渠道開拓不及預期。
證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，招商證券王鵬研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為76.92%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利6.05億，根據現價換算的預測PE為25.46。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有13家機構給出評級，買入評級10家，增持評級3家；過去90天內機構目標均價為15.51。根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，中順潔柔（002511）行業內競爭力的護城河一般，盈利能力較差，營收成長性較差。財務可能有隱憂，須重點關注的財務指標包括：應收賬款/利潤率、應收賬款/利潤率近3年增幅。該股好公司指標2星，好價格指標2.5星，綜合指標2星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）
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