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中泰證券股份有限公司王雨絲近期對森馬服飾進行研究并發布了研究報告《22年經營業績承壓，靜待23年復蘇》，本報告對森馬服飾給出買入評級，當前股價為6.07元。
森馬服飾(002563)
報告摘要
公司發布2022年報，期內實現營收/歸母凈利潤/扣非凈利潤分別為133.31/6.37/4.97億，同比-13.54%/-57.15%/-63.26%。其中Q4單季度實現營收/歸母凈利潤/扣非凈利潤分別為43.89/3.66/3.27億，同比-18.71%/-32.76%/-31.68%。受疫情影響22Q4收入同比降幅加深，但我們預計2023年來終端銷售已有所恢復。此外，公司全年度擬派息0.2元/股。
分品牌：童裝渠道優化，休閑服飾盈利改善
童裝渠道調整，23年有望恢復拓店：期內實現營收89.33億元，占比67%，收入同比-13.04%。從渠道看，2022全年門店凈關閉355家至5389家，疫情三年下童裝門店持續優化。毛利率方面，期內童裝毛利率為41.88%，同比-1.86PCTs，主要受疫情影響范圍較大以及加盟渠道的持續調整。展望未來，巴拉巴拉完成對品牌定位的全面升級，旗下高端子品牌Balabalapremium已入駐多家購物中心并同時在超百家巴拉巴拉優質門店銷售，提升品牌形象的同時也可滿足消費者對高端童裝產品的需求。我們預計隨著消費復蘇今年童裝將恢復拓店，童裝業務業績有望改善。
休閑服飾有望率先復蘇，盈利能力改善：期內實現營收42.82億元，占比32%，收入同比-14.83%。從渠道看，2022年門店凈關閉72家至2751家，主要因公司持續優化渠道結構。同期毛利率為39.98%，同比-0.15PCTs，同比較為穩定受益于全域零售背景下，線上同款同價產品占比提升10%左右，渠道毛利率提升明顯。展望未來，公司將通過全域數字化升級、強化面料科技迭代心智產品，以及深化柔性供應鏈變革，持續推動休閑裝業務的品牌和產品同步升級。我們預計經過過去幾年調整，休閑服飾有望率先迎來復蘇。
分渠道看：線上盈利水平提升，疫情持續影響線下銷售
線上：期內實現營收64.54億元，占比提升至48%，收入同比-0.06%。多重壓力下線上銷售穩健發展，得益于公司期內重點布局各線上平臺（天貓、京東、唯品會、抖音等）的直播業務發展，在下半年各地疫情頻發的情況下，積極利用線上渠道進行銷售。線上毛利率為38.8%，同比提升1.44PCTs，主要因線上產品結構優化，線上線下同款同價產品占比提升約10%拉動。
線下：期內實現營收（不含聯營）64.2億元（同比-21.9%）。其中直營/加盟收入分別為11.5/52.7億元，分別同比為-17.6/-22.7%。此外，聯營模式實現營收3.4億元，同比下降45.5%，降幅較多主因經營調整下部分聯營店轉為加盟店。門店方面，報告期內線下門店凈新關427家至8140家（直營/加盟/聯營分別凈-58/-76/-293家）。在疫情反復、店鋪主動調整下，線下門店整體營收增速放緩。其中直營/加盟/聯營毛利率為65.13%/37.33%/68.3%，直營/加盟同比分別-1.32/-2.68PCTs。
原料成本上升&疫情下需求乏力，盈利端承壓。全年公司毛利率為41.3%，同比-1.28PCTs，主因原料漲價，公司采購成本上升，而市場需求疲軟下加大折扣力度所致。同期公司銷售/管理/研發/財務費用率為24.47%/4.43%/2.22%/-0.41%，同比+2.54/+0.4/+0.16/+0.26PCTs。全年銷售費率較高主因員工薪酬等支出偏剛性，Q4單季度銷售費用率同比-1.7PCTs，控費管理有所成效。綜合來看，全年凈利率為4.57%，同比-5.05PCTs。
整體運營周轉有所放緩，資金儲備充足。報告期末，公司存貨余額為45.42億元（同比+1.48%），主要原因為下半年行業需求疲軟導致公司銷售放緩，結構來看庫齡1年以上的庫存占比提升，同期存貨周轉天數+48.4天至181.05天。但考慮到春節期間庫存去化初見成效，我們預計庫存有望逐步恢復正常水平。應收賬款天數同比+3.5天至36.65天。經營性凈現金流凈額同比-43.35%至11.76億元，主要系同期銷售收入減少所致。截至報告期末，公司貨幣資金達63.69億元，現金儲備充足。
盈利預測及投資建議：長期看，巴拉巴拉童裝龍頭地位穩固（2021年市占率7.1%，第二名僅有2%），未來隨著品質提升以及品類拓寬，將覆蓋更多客群，進一步提升市占率；休閑裝業務積極進行年輕化轉型，提升產品時尚性和功能性（面料升級、注重穿著場景化），并積極布局年輕人青睞的社交電商等新渠道、優化線下渠道，同時持續提升供應鏈效率和數字化，來提高新品成功率、提升整體運營質量，未來休閑裝業務有望持續恢復。考慮到終端仍處于復蘇階段，預計2023/24/25年凈利潤分別為9.65/12.4/14.4億元，對應EPS分別為0.36/0.46/0.53元，對應PE分別為17/13/11倍，維持“買入”評級。
風險提示：疫情反復，導致終端零售不及預期風險；渠道拓展不達預期風險；研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。
證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，國泰君安張愛寧研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達95.88%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利6.46億，根據現價換算的預測PE為24.83。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有13家機構給出評級，買入評級10家，增持評級3家；過去90天內機構目標均價為7.19。根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，森馬服飾（002563）行業內競爭力的護城河一般，盈利能力一般，營收成長性一般。財務可能有隱憂，須重點關注的財務指標包括：應收賬款/利潤率、應收賬款/利潤率近3年增幅。該股好公司指標2.5星，好價格指標3星，綜合指標2.5星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）
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