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位于香港中環的聯交所，在2019年4月1日，迎來一家建筑公司IPO的申請材料。與此同時，一江之隔的深圳證券交易所，正在審批浙江第一大建筑公司——浙江省建設投資集團股份有限公司(下稱“浙江建設集團”)借殼上市資本重組方案。

香港擬上市的建筑公司為華營建筑集團控股有限公司(下稱“華營集團”)，是浙江建設集團的全資控股子公司。這也意味著，浙江建設集團正忙于一邊將香港業務推上資本市場的同時，著手集團登陸A股市場。但無論沖擊A股還是港股市場，浙江省這家建筑公司進展并不順利。

華營集團此前3次遞交材料均失敗。它的母公司浙江建設集團，重組方案也同樣烏云縈繞。4月30日，浙江建設集團公布2017年年報會計差錯更正說明，稱2017年年報少報應收賬款79億、虛增收入58億;6月17日，深交所中小板發函質疑其2018年收入確認情況。

協縱策略管理集團聯合創始人黃立沖，在香港從事20多年的投行業務。他認為：“建筑公司登陸資本市場，一般比較艱難。港股市場，很多建筑公司估值比較小，純粹是為了造殼。為了規避風險，港交所常常采取的措施主要是拖延。而國內建筑公司很難在香港市場申請上市，主要是因為國內建筑公司太亂，較長的應收賬款，而且大多是和地方公家合作，回款周期也比較長，財務數據混亂。”

臨時調整方案加速上市

浙江建設集團想要沖擊資本市場，實際上早在2015年下半年已經著手準備。當年8月，公司變更設立為股份有限公司。12月25日，浙江省人民政府下發文件同意《浙江省建設投資集團有限公司深化改革整體上市總體方案》。

2016年3月，以房地產建筑施工為主營業務的浙江建設集團將旗下的房地產公司股權以及相關地產公司的債權資產剝離出去。

之后2017年，資本市場大環境變化。浙江建設集團上市計劃一度擱淺。2019年1月，浙江建設集團整體上市計劃進入輔導期，中金公司擔任上市輔導機構。

然而2個月后，浙江建設集團最終選擇了借殼“多喜愛”。多喜愛公告披露了交易的“三步走”：

其一，浙江建設集團控股股東向多喜愛實際控制人受讓其合計持有的上市公司29.83%的股份;

其二，上市公司將其除保留資產以外的全部資產及負債置出，浙建集團全體股東將浙建集團100%股份置入上市公司，置出資產與置入資產的對價可以以資產置換、發行股份等方式支付;

其三，多喜愛實際控制人持有的剩余股份由浙建集團或其控股股東以現金或置出資產為對價進行支付或以上市公司定向減資的方式退出。

目前，浙江建設集團的第一步已經完成，浙江建設集團的控股股東持有多喜愛的29.83%的股份，浙江建設集團董事長沈德法也成為多喜愛新任董事長。后兩步具體方案，目前正等待多喜愛股東大會和證監會審批。

為什么臨時變卦，選擇“借殼上市”，而非直接IPO?

“目前借殼上市監管標準趨嚴，標準趨同IPO標準，也要經過并購重組委員審查。但總體上來說，借殼上市要比IPO快。”北京一位投行人士分析認為。

根據借殼上市流程，殼公司在簽署《重大資產置換報告書(草案)及摘要，并報送證監會后，證監會審核期為3個月，期間相關意見以及修改內容也要在3個月內作出。審核通過后，公示期1個月。這也意味著從發布方案到最終上市，時間可以在4個月內完成。

“而具體IPO上市，從上市輔導到最終IPO，一般至少要一年以上。”一位券商分析師亦稱。

原負責輔導上市的中金公司，5月公告稱，現因浙建集團暫時調整上市計劃，經雙方協商一致，中金公司決定終止對浙建集團首次公開發行股票并上市的輔導工作。

加速香港項目

浙江建設集團的建筑業務，2016年以前，還多以浙江省內為主。海外業務的轉折點是在2014年，從華潤集團手中斥資2.5億元港幣，獲得華營建筑有限公司(下稱“華營建筑”)的100%股權。后者為香港一家老牌建筑公司，已有50余年歷史。

華營建筑即是浙江建設集團此后在香港業務的主要公司，也是海外業務規模最大、成長最快的公司。2017年12月，浙江建設集團董事長沈德法出席華營建筑50周年大會。會上，他介紹稱，華營建筑在集團的支持下，得到快速發展，員工人數由2014年200余人發展到2017年750余人，營業收入由2014年11億港幣發展到2017年預計超過30億港幣，中標合同金額從2014年28億港幣發展到目前已超過45億港幣。

浙江建設集團入主華營建筑后，相繼簽署多個大單。2016年新簽香港灣仔港灣道26號華潤大廈酒店上蓋工程、灣仔軒尼詩道1號商業中心上蓋工程、波老道21及23號住宅發展項目等多個大項目。

2017年9月，華營建筑向港交所遞交材料。但一直未予通過。此后2年，又多次向港交所遞交材料均失敗告終。

根據2019年4月最新遞交材料顯示，2018年，華營建筑收入對前五大客戶高度依賴。前五大客戶當年確認收入為30.9億元，占到當年營收的64%。2016年、2017年也存在同樣的問題。

盡管，新遞交的材料并未披露具體客戶名稱，但通過查詢公開信息和披露的合同簽約時間以及金額數據，可以確認，其中前五大客戶都為浙江建設集團入主后簽訂項目。

第一大項目為大嶼山東涌第38地段酒店發展項目，2017年9月舉行開工儀式，2018年確認9.88億港幣收入(按照浙江建設集團披露數據，折合人民幣8.37億)。

第二大項目為灣仔軒尼斯道1號商業大廈發展項目，2016年11月動工，2018年確認收入是6.06億港幣(按照浙江建設集團披露數據，折合人民幣5.23億)。

第三大項目為觀塘市中心第二及第三區住宅綜合發展平臺工程項目，2017年7月10日開工，2018年確認收入5.69億港幣(按照浙江建設集團披露數據，折合人民幣4.99億)。

第四大項目為華潤集團開發的香港瑞吉酒店。2016年4月動工，2018年確認收入為4.67億元港幣(按照浙江建設集團披露數據，折合人民幣4.2億)。

第五大項目為龍翔道NKIL6532地段畢架山住宅發展項目，2017年1月動工，2018年確認收入4.57億港幣(按照浙江建設集團披露數據，折合人民幣3.74億)。

上述五大項目確認收入，同樣在浙江建設集團2018年年報中前五大項目中占據4席，剩余1席為“美麗新昌”小城鎮環境綜合治理PPP項目。

根據年報披露的數據，新昌項目為2017年6月，浙江建設集團及其子公司與新昌縣住房和城鄉建設局簽訂的ppp項目合同，建設期自2017年6月1日至2018年11月30日，運營期為10年。簽約的合同總金額為14.43億元，目前已經完工58%，2018年確認5.3億元人民幣。

除了浙江建設集團披露信息外，新昌縣公開信息未查詢到相關信息。2017年，浙江省的新昌縣開始了多個園區產業項目建設，其中包括新昌智能裝備制造小鎮、新柴股份年產30萬套綠色智慧發動機關鍵部件建設項目，萬豐航空小鎮機場建設項目等。縣委書記邵全卯在2017年11月考察諸個項目后，對于建設緩慢的工程，要切實加快建設進度，早樹項目形象。

浙江建設集團前5大項目，多為2017年開始動工，項目進展和收入確認迅速。

應收款畸高盈利能力受疑

快速發展的項目建設，為集團資金施壓。浙江建設集團經營活動現金流凈額2017年轉為負數。年報披露數據顯示，2018年這一指標為-14.9億元，2017年為-34.5億元。

這也意味著日常經營活動，浙江建設集團無法形成正向的現金流入。

而另一指標，應收款畸高。審計報告披露，應收賬款及應收票據一欄，2018年年末，高達250.1億元，長期應收款為102億元，兩項合并高達352億元，同比增加87億元。

黃立沖分析認為，國內建筑公司，由于多承載大型項目建設，資金回流較慢，常常導致應收賬款較高，給公司的現金流容易造成較大壓力。

同時，長期大量應收款導致大量壞賬。審計機構天健會計師事務所指出，截至2018年12月31日，浙建集團公司應收賬款賬面余額為233億元，壞賬準備為人民幣14億元。

審計機構將其作為重要審計數據，并披露相應測試程序。但是這一數字，遠超過當年的盈利8.67億元。

一方面在大量壞賬的前提下，浙江建設集團的盈利能受到質疑。

在借殼上市的重組方案中，浙江建設集團的原股東承諾未來3年業績收入，雖然同幅發生大幅增加，但是凈利潤卻要低于2018年業績。

披露數據顯示，2016年-2018年，浙江建設集團凈利潤分別為5.2、7.3、8.7億元，而原股東承諾在借殼上市后的三年，凈利潤下滑，分別為6.9、7.9、8.6億元。這一變化是否是浙江建設集團資產注入，估值過高?

在回復深交所問詢函中，浙江建設集團的解釋是基于非正常性損益的差異。