受外部風(fēng)險(xiǎn)拖累，年初至今港股明顯跑輸美股，主題性交易主導(dǎo)兩市場表現(xiàn)。當(dāng)前港股已較充分計(jì)入悲觀預(yù)期，業(yè)績與估值仍具吸引力。但2021年以來外資長線資金持續(xù)流出已導(dǎo)致港股交易量萎縮、賣空行為增加，多重偏交易型資金持續(xù)博弈的狀態(tài)。考慮到下半年海外仍有的潛在風(fēng)險(xiǎn)事件，我們判斷當(dāng)前的博弈環(huán)境仍將延續(xù)，建議投資者關(guān)注有業(yè)績支撐以及政策催化的長期高確定性方向。對于美股，在衰退風(fēng)險(xiǎn)和美聯(lián)儲(chǔ)極致緊縮的貨幣政策下，美國或在四季度陷入衰退，且流動(dòng)性環(huán)境難以支撐當(dāng)前過高的估值水平，年初以來科技藍(lán)籌推動(dòng)的上漲局面或面臨“再平衡”。衰退預(yù)期進(jìn)一步反映下，三季度防御屬性的必選消費(fèi)、醫(yī)療保健及公用事業(yè)板塊或相對跑贏。中長期，美國步入衰退、投資者形成貨幣寬松預(yù)期時(shí)，關(guān)注步入新一輪上行周期的半導(dǎo)體行業(yè)和AI賦能、成本下降、海外收入占比高且受益美元貶值的互聯(lián)網(wǎng)龍頭。但下半年仍需警惕美國商業(yè)地產(chǎn)違約，債務(wù)上限僵局以及債務(wù)上限上調(diào)后美國國債市場或面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

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▍港美股走勢分化，主題性投資主導(dǎo)市場方向。

2月以來，受外圍中美關(guān)系、海外銀行體系風(fēng)險(xiǎn)、美國債務(wù)上限僵局；國內(nèi)基本面復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期等因素拖累，外資再度大幅流出港股市場。年初至5月23日，恒生指數(shù)、國企指數(shù)、恒生科技指數(shù)分別下跌1.8%/1.5%/6.7%。分行業(yè)看，港股“中特估”主題如能源、電信服務(wù)、資本貨物等板塊漲幅居前。而美股則在3月初的銀行體系風(fēng)險(xiǎn)后，顯著受益于對美聯(lián)儲(chǔ)加息終點(diǎn)的重新定價(jià)及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，疊加今年以來AIGC主題性投資熱度高漲，相關(guān)板塊漲幅均十分亮眼。截至5月23日，標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)分別上漲9.2%和21.5%。美股市場中，受益流動(dòng)性預(yù)期邊際改善的成長板塊，如電信服務(wù)、信息技術(shù)、可選消費(fèi)等領(lǐng)漲。

▍港股展望：多重資金博弈，波動(dòng)行情延續(xù)：

1）基本面已計(jì)入悲觀預(yù)期，業(yè)績與估值仍具吸引力。當(dāng)前港股主要指數(shù)估值水平已極具吸引力，恒生綜指、恒生科技指數(shù)動(dòng)態(tài)PE分別為9.3倍及22.8倍，都處于歷史均值一倍標(biāo)準(zhǔn)差以下的位置。而港股業(yè)績增速預(yù)期自5月以來筑底回升，“業(yè)績底”已現(xiàn)，當(dāng)前恒生綜指2023年凈利潤及營收增速預(yù)期分別達(dá)到18.8%和8.3%。另外，從實(shí)際盈利增速趨勢的角度看，恒生指數(shù)EPS增速也已于2022年3-4季度筑底。未來EPS增速預(yù)計(jì)將呈趨勢性向上，港股基本面有支撐。

2）外資流出已至歷史高點(diǎn)，資金博弈趨勢或持續(xù)。年初以來外資再度流出港股超1400億港元。而2021年以來，外資累計(jì)流出港股已高達(dá)1.05萬億港元。同時(shí)，投資者情緒承壓導(dǎo)致港股縮量下跌，當(dāng)前月均成交額已較今年春節(jié)前的1360億港元回落至970億港元，更是遠(yuǎn)低于2021年初2500億港元左右的水平。做空情況看，近期港股賣空比例再度回升，當(dāng)前已反彈至24.4%，接近歷史均值兩倍標(biāo)準(zhǔn)差以上的水平。趨勢上，賣空占比也是從2021年初后出現(xiàn)持續(xù)性的抬升，反映了在缺少外資長線資金的背景下，各類偏交易型資金，包括對沖基金持續(xù)博弈的環(huán)境。因此，在長線資金回流之前，港股整體流動(dòng)性和投資環(huán)境承壓。

3）港股配置建議：業(yè)績支撐和政策催化的長期高確定性方向，關(guān)注三條主線。展望下半年，雖然港股的估值和業(yè)績優(yōu)勢依舊顯著，但在缺少外資長線資金的環(huán)境下，各類偏交易型資金的博弈預(yù)計(jì)仍將延續(xù)。因此，我們建議投資者關(guān)注有業(yè)績支撐以及政策催化的長期高確定性方向，關(guān)注三條長期主線：①內(nèi)需驅(qū)動(dòng)：下半年乃至2024年國內(nèi)基本面延續(xù)復(fù)蘇，短期相對利好出行產(chǎn)業(yè)鏈；中長期居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，消費(fèi)者信心反彈，利好大件耐用品消費(fèi)的復(fù)蘇；②利率敏感行業(yè)：下半年海外潛在的金融體系風(fēng)險(xiǎn)或倒逼美聯(lián)儲(chǔ)逆轉(zhuǎn)貨幣緊縮，流動(dòng)性預(yù)期差利好利率敏感行業(yè)的估值修復(fù)，包括互聯(lián)網(wǎng)、生物科技、EV；③“中特估”交易或?qū)⒇灤┤?/strong>，后續(xù)關(guān)注低估值、有政策催化行業(yè)以及經(jīng)營指標(biāo)優(yōu)異標(biāo)的。

▍美股展望：衰退或?qū)е聵I(yè)績再度下修，流動(dòng)性環(huán)境難以支撐估值：

1）美國經(jīng)濟(jì)或在四季度陷入衰退，導(dǎo)致企業(yè)盈利再度下修。美國銀行體系流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)后，美國商業(yè)銀行已大幅收緊信貸，導(dǎo)致衰退風(fēng)險(xiǎn)加大。參考紐約聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)衰退模型的預(yù)測，美國或從今年四季度起陷入實(shí)質(zhì)性衰退。雖然納指未來12個(gè)月的滾動(dòng)EPS預(yù)期已于去年11月觸底反彈，但依舊處于同比負(fù)增長區(qū)間。而標(biāo)普500的未來12個(gè)月滾動(dòng)EPS增速預(yù)期雖在一季報(bào)開啟后出現(xiàn)企穩(wěn)，但5月中旬以來又出現(xiàn)拐頭向下的趨勢。歷史上看，美股通常提前一個(gè)季度左右開始反映衰退預(yù)期，因此我們判斷三季度起，美股的業(yè)績預(yù)期或面臨進(jìn)一步下修的風(fēng)險(xiǎn)。

2）美股估值過高，當(dāng)前流動(dòng)性環(huán)境難以支撐。當(dāng)前標(biāo)普500、納指動(dòng)態(tài)PE分別為18.3倍和25.6倍，遠(yuǎn)超歷史均值，特別是考慮到美聯(lián)儲(chǔ)仍在貨幣緊縮的過程中，映射投資者對“美國經(jīng)濟(jì)淺衰退及年內(nèi)降息”的預(yù)期。但流動(dòng)性維度，去年一季度以來標(biāo)普500回購金額持續(xù)下滑，今年一季度僅1874億美元，同比驟降30.4%。機(jī)構(gòu)型資金整體亦呈流出趨勢，截至今年3月的滾動(dòng)12個(gè)月累計(jì)流出資金超900億美元。另外，美國的融資余額及可提取保證金余額去年四季度以來亦在8000億美元附近波動(dòng)，顯示出散戶加杠桿的意愿并不強(qiáng)烈。整體看，若下半年美聯(lián)儲(chǔ)依舊維持激進(jìn)的貨幣緊縮疊加衰退風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前的估值水平難以支撐。

3）美股配置建議：再平衡下的“衰退交易”和AI催化的科技藍(lán)籌。年初至今大盤科技藍(lán)籌推動(dòng)美股上漲，若剔除FAAMNNGT（Meta，Apple，Amazon，Microsoft，Nvidia，Netflix，Alphabet，Tesla），標(biāo)普500的回報(bào)率為負(fù)，鑒于未來尚有債務(wù)上限僵局及商業(yè)地產(chǎn)違約等潛在沖擊，美股或面臨板塊輪動(dòng)。三季度來看，在衰退預(yù)期進(jìn)一步反映的情況下，防御屬性較強(qiáng)的必選消費(fèi)、醫(yī)療保健及公用事業(yè)板塊或相對跑贏。進(jìn)入實(shí)質(zhì)性衰退后，隨著投資者對美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期逐步形成，流動(dòng)性環(huán)境轉(zhuǎn)暖利好“長久期”屬性的成長板塊。屆時(shí)科技藍(lán)籌或再度迎來配置機(jī)會(huì)，我們建議關(guān)注步入新一輪上行周期的半導(dǎo)體行業(yè)和AI賦能，成本下降、海外收入占比高且受益美元貶值的互聯(lián)網(wǎng)龍頭。

▍美國金融體系的“灰犀牛”和“黑天鵝”將階段性擾動(dòng)市場情緒：

1)“灰犀牛”：商業(yè)地產(chǎn)危機(jī)或再度沖擊美國銀行體系。當(dāng)前美國貨基相較銀行存款利率息差顯著，“存款搬家”的趨勢仍會(huì)延續(xù)，此外，自新冠疫情以來不斷上升的辦公樓空置率導(dǎo)致美國商業(yè)地產(chǎn)貸款到期再融資壓力激增。以商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）為代表的商業(yè)地產(chǎn)貸款工具風(fēng)險(xiǎn)不斷攀升，美國中小型商業(yè)銀行及非銀金融機(jī)構(gòu)持有大量CMBS，風(fēng)險(xiǎn)敞口更大。從到期體量而言，今年商業(yè)地產(chǎn)危機(jī)集中爆發(fā)時(shí)點(diǎn)或是四季度初，但6月大額到期的CMBS仍是觀察點(diǎn)位；若美國 CMBS 風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)晚于預(yù)期，則 2024 年將會(huì)迎來新一輪違約風(fēng)險(xiǎn)。

2）“灰犀牛”：債務(wù)上限僵局沖擊投資者情緒。美國債務(wù)上限問題已迫在眉睫，當(dāng)前美國財(cái)政部可動(dòng)用非常規(guī)措施的資金已僅剩920億美元，因此美國財(cái)政部現(xiàn)可支配資金極有可能在 6 月初之前消耗殆盡。若美國財(cái)政部能在預(yù)期外籌措到足夠資金支撐美國政府在不違約的情況下運(yùn)轉(zhuǎn)至 6 月15 日，則第二季度企業(yè)繳稅疊加非常規(guī)措施中額外釋放的資金將能夠支撐美國政府運(yùn)轉(zhuǎn)至今年7月底或8月初。由于投資者的“學(xué)習(xí)效應(yīng)”，若當(dāng)前債務(wù)上限的發(fā)展途徑與2011年類似，我們判斷投資者的避險(xiǎn)情緒或提前反映，特別是在惠譽(yù)已宣布或下調(diào)美國主權(quán)信用評級的情況下。

3）“黑天鵝”：債務(wù)上限上調(diào)后美國國債市場潛在的流動(dòng)性危機(jī)。一旦債務(wù)上限上調(diào)，美國財(cái)政部自去年年底以來囤積的新增發(fā)債需求或得到快速釋放。屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)若依舊激進(jìn)縮表，美國國債市場供需格局的惡化或?qū)е滦乱惠喌慕鹑隗w系流動(dòng)性危機(jī)。美國財(cái)政部借款咨詢委員會(huì)預(yù)期美國財(cái)政部將在6月底將儲(chǔ)備資金回籠至5500億美元，且9月底TGA余額將達(dá)到6000億美元，但當(dāng)前TGA賬戶余額僅剩494億美元。我們預(yù)測美國國債市場流動(dòng)性危機(jī)第一個(gè)觀察時(shí)點(diǎn)將在6月來臨；若6月初美國債務(wù)危機(jī)解除，且美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)金儲(chǔ)備回籠速度低于預(yù)期，那么美國流動(dòng)性危機(jī)又一觀察時(shí)點(diǎn)或在今年四季度初顯現(xiàn)。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

1）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期；2）海外央行超預(yù)期收緊貨幣政策；3）中美關(guān)系進(jìn)一步惡化；4）海外金融體系風(fēng)險(xiǎn)蔓延。

注：本文節(jié)選自中信證券研究部已于2023年5月29日發(fā)布的《海外市場2023年下半年投資策略一坐看云起》報(bào)告，報(bào)告分析師：王一涵S1010522050002