2023年以來A股市場總體上行，但主體風格在大盤、價值、科技主題等領域快速切換，年內價值、低波因子表現占優，成長、盈利因子持續走弱，科技主題板塊的超額收益均被如市值、反轉等因子所解釋，獲取超額收益的難度高于往年。市場價格的變化本質由基本面預期變化驅動，當前核心寬基指數的強預期與弱業績現象顯著，成長、盈利組合的基本面預期走弱，僅價值組合的預期成長性顯著提升。展望下半年，市場主體風格弱化下，選股策略應精細化組合風險控制，深挖業績兌現主線。離散化風險模型大幅擴充解釋變量，實現風險精細化描述，基于此的因子動量與純Alpha反轉效應顯著，當前環境下更應重視純Alpha反轉策略。業績兌現一看預期邊際改善，受業績驅動型的預期改善策略3月后超額收益顯著回升；二看“成長周期向上”的科技板塊主題組合，困境反轉策略年內月勝率達80%；三看企業行為隱含的對未來業績增速指引，股權激勵目標增速較高個股具備投資價值，股權激勵精選組合年內超額收益為6.82%。

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▍市場特征：板塊風格多輪切換，戰勝基準難度加大。

1）市場總體上行，板塊風格歷經多輪切換。1月前為大盤風格，2月后切入主題成長，4月后再到大盤價值。

2）傳統基本面因子風格弱化，成長、盈利因子持續回撤，價值、低波因子表現占優。雖然今年以來數字經濟、人工智能等科技主題曾一度獲得市場追捧，但個股層面主題板塊的超額收益均被如市值、反轉等因子所解釋。

3）風險模型對個股總波動解釋度的分布區間低于過去兩年。說明通過風格、行業的偏離來獲得超額收益的難度總體上高于以往。

4）實際運作來看，公募滬深300、中證500增強基金年內戰勝基準比例不足三分之一。中證1000增強由于備選樣本股數較廣，目前來看，戰勝基準的比例和超額收益尚處于較正常的水平。

▍風格解析：預期變化驅動基本面風格切換，經濟復蘇錨定于企業營收增長。

1）核心寬基指數的強預期與弱業績。各指數實現凈利潤增長率2023Q1財報披露后小幅提升，但相對2021年末以來的下行趨勢幅度仍不明顯；各指數一致預期凈利潤FTTM增長率顯著提升，創業板指、科創50、中證1000指數幅度更高。

2）預期變化推動基本面風格切換，價值組合的預期成長性顯著上行。中證全指成長組合預期成長性下行，盈利組合預期盈利水平下降，而價值組合的預期成長性顯著提升，這也解釋了風格因子的走勢。

3）市場對經濟復蘇進展的關心錨定于營收的預期變化。PS視角下市場的估值偏貴，PE、PB視角下市場總體估值較低，部分熱門行業從PB-ROE、PE-凈利潤增長率的角度來看與擬合中樞偏離較多，但從PS-營收增長率來看則非常接近擬合中樞，說明在投資者關注經濟復蘇進展的大背景下，重點關注于上市企業的營業收入增長情況，且目前市場價格點位已經隱含了較高的營收增長預期。

▍組合管理：精細化風險刻畫，弱風格環境重個股Alpha。

1）離散化因子處理，重視因子排序。對各大類因子進行了基于分位數的分組劃分，每個因子的每個分組以啞變量形式體現在回歸方程中。離散化的本質是對排序關系的描述，而非數量關系的描述，而且為非線性問題預留了靈活的操作空間。

2）精細化因子刻畫，因子收益動量和個股Alpha反轉效果顯著。因子離散化之下，回歸模型的解釋變量數量大幅擴充，也實現了對因子收益更精細的刻畫，因子收益動量和個股Alpha反轉效果顯著。

3）市場主體風格缺失環境，純Alpha反轉策略相對收益更高。因子動量策略長期IR和年化超額收益率均高于純Alpha反轉策略，說明在A股市場總體上通過風格或行業的把握來獲取超額收益相對容易，而在風格弱化的年份，純Alpha反轉策略的超額收益更高。

▍業績主線：精選預期改善個股，挖掘企業隱含目標增速。

1）預期邊際改善策略：復蘇預期下收益有所回升，個股超額貢獻突出。2023年以來，超額收益主要在3月份之后實現，這說明在進入業績密集披露期時，市場開始回歸業績主線投資，預期邊際改善策略受益于業績驅動而獲得更好的收益表現。

2）科技板塊選股：主題性投資熱點下，精選業績驅動組合。基于科技板塊行業和個股的成長周期特征，選擇具備“成長周期向上”特征的股票構建組合，困境反轉精選組合僅在2023年4月跑輸中信科技基準指數，月勝率為80%，具備持續性的超額收益能力。

3）企業行為視角：股權激勵事件隱含的預期目標增速。對未來業績增速預期的指引或是股權激勵預案期超額收益的主要來源，在當前預期不明朗的情況下，具有目標凈利潤增速的個股更具投資價值。

▍風險因素：

模型失效風險；市場預期大幅變化；宏觀及產業政策出現重大變化。

注：本文節選自中信證券研究部已于2023年5月25日發布的《2023年下半年量化選股策略—細化風控，深挖兌現》報告，分析師：王兆宇S1010514080008； 趙文榮  S1010512070002；史周 S1010522100003

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