A股財報以疫后修復為主要特征，盡管營收同比增速和ROE仍處于下滑趨勢，但凈利潤同比增速已經觸底回升。考慮到過去2年全球供需錯配帶來A股利潤規模的高基數效應，下一輪盈利上行周期的開啟較為依賴新的需求增量釋放。結構拆分方面，A股在盈利集中度、資本開支、盈利預測方面體現出較為明顯的行業分化，短期建議關注各細分行業中的結構亮點，展望未來，業績的逐季兌現能力更加重要。
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當前所處盈利周期的位置：底部溫和復蘇
1）2023年一季報A股以疫后修復為主要特征。2022年內A股財報反映出實體經濟的逐季下滑態勢，截至2023Q1，全部A股/非金融單季度營收同比增速仍緩慢回落至1.9%/3.8%，ROE延續下滑趨勢，但盈利同比增速見底回升至+2.7%/-4.4%。分板塊看，主板/創業板（剔除溫氏）/科創板2023Q1的凈利潤同比增速分別3.5%/4.5%/-46.1%，其中科創板主要受個別醫藥和電新龍頭股拖累。大類行業方面，2023Q1工業/消費/TMT/醫藥/大金融盈利單季度同比增速為-4.2%、13.6%、-11.4%、-27.5%、10.5%，工業板塊壓力主要來自商品價格下滑和中下游需求偏弱；消費在2022Q4開始進入業績兌現通道；TMT內部盈利分化顯著，通信、計算機短期占優；大金融中非銀一季報業績彈性較大，銀行利潤維持穩定；醫藥剔除新冠相關的業績貢獻之后，盈利環比改善十分明顯。
2）非正常波動的盈利周期中，基數效應影響顯著。基數對增速的影響可以參考2016年開始的供給側改革和地產周期，工業板塊盈利規模快速上行、在非金融板塊的盈利占比快速提升，且高基數導致2017年之后A股盈利增速持續下滑，直到2020年全球商品周期和中國制造業出口貢獻了巨大的增量，才開啟了新一輪盈利上行周期。本輪盈利增速的頂點出現在2021Q1，但隨之而來的高基數背景和全球衰退預期使得2022Q2開始單季度凈利潤增速位于0附近震蕩。展望未來，下一輪盈利上行周期的開啟需要等待新的需求增量釋放，在當前的高基數背景下，短期盈利的逐季兌現能力更加重要。
3）環比視角也可以驗證當前底部復蘇趨勢。A股凈利潤的季節效應非常明顯，2010年以來非金融板塊Q1-Q4凈利潤占比平均為23%/31%/29%/17%，Q1相比Q4平均提升+35%。但2022年凈利潤的季節分配更加極端，全部A股/非金融板塊/全部主板2022Q1相比2022Q4的凈利潤提升幅度分別為78%、170%、80%，將其視為季調基準，則上述3個主要板塊2023Q1凈利潤環比實際增速分別為87%、178%、90%，相比基準仍有10pcts左右的環比提升幅度，因此可以認為2023Q1凈利潤環比溫和復蘇。A股財報體現出的結構分化值得關注。
A股財報體現出的結構分化值得關注
1）行業內部盈利集中度有所提升，龍頭相對占優。寬基指數層面，過去2個季度上證50/滬深300盈利同比增速明顯好于中證500/中證1000。此外，我們以歸母凈利潤前3的公司占行業盈利之和（只計算正盈利公司）作為行業盈利集中度的代表，則過去2個季度行業集中度提升較為明顯，105個中信二級行業中，2023Q1、2022Q4行業集中度同比提升幅度超過5pcts的行業個數分別為41個、26個，連續2個季度盈利集中度提升的行業包括畜牧業、普鋼、石油化工、新能源動力系統、造紙、乘用車、工業金屬、消費電子等。
2）A股資本開支持續擴張，但行業之間分化顯著。本輪A股資本開支增速改善始于2022Q1，國內低能源成本優勢背景下，在全球產業鏈分工中承擔更加重要的責任，全部A股資本開支持續擴張，2022Q4/2023Q1全A單季度資本開支同比增速分別回升至23%/12%，行業之間分化明顯，過去2個季度同比增速均超過50%的二級行業包括化學纖維、計算機設備、云服務、文娛輕工、運輸設備、煤炭開采洗選、發電及電網、乘用車等。
3）市場一致預期整體下調，關注結構上調的亮點。復盤過去十年萬得一致預測凈利潤相比當年實際盈利的誤差，可以發現市場預期存在系統性高估，但系統性誤差大小受到經濟復蘇不同階段的影響。2023年作為底部復蘇的年份，一致預測凈利潤出現結構上調的板塊更值得關注。對比財報披露窗口前后的市場預期，2023年凈利潤預測上調幅度超過1%的包括航空機場、汽車銷售及服務、公路鐵路、商用車、文娛輕工、發電及電網、媒體、油服工程等。
未來A股盈利持續復蘇的結構展望
按照中信證券重點覆蓋股票池劃分標準，2023年一季報各行業同比增速及發展趨勢如下：
1）制造業重點關注投資高增速的行業和高景氣的細分產品。鋰電（一季報盈利同比+28%，下同）和光伏（+56%）短期業績維持高增長，原材料價格下滑導致中游盈利好于上游，中游龍頭盈利韌性最強；儲能（+52%）外需維持高景氣，內需大儲招標也開始提速；在電網投資預期提速的背景下，電力裝備龍頭盈利有望持續釋放。整體而言，新能源車和風光儲外需彈性料將明顯高于內需，未來制造業板塊盈利重點關注汽車銷量、外需帶來主要增量的電新機械細分品類。
2）科技產業盈利分化。通信行業運營商（+10%）、通信設備（+14%）業績表現良好，且在二季度有望維持較高的盈利強度；計算機行業很多公司正處于戰略轉型期，一季報更多是主營業務較為穩定的個股能夠實現盈利增長，但板塊整體明顯承壓，需求持續釋放、政策持續扶持、國產化不斷推進的背景下，后續幾個季度業績兌現度料會明顯提升；電子板塊內部，消費電子（-38%）短期業績承壓，為數不多的結構性亮點在半導體（-23%）的設備環節訂單十分旺盛；傳媒（-13%）行業中出版、影視的一季報凈利潤率先修復。
3）醫藥行業疫后復蘇趨勢確定性較強。2023Q1醫藥行業凈利潤同比-28%，主要為疫情對業績正貢獻的品種（抗原、IVD）短期需求快速回歸正常化，但醫藥流通、中藥、化學制劑等診療恢復相關的板塊，分別同比增長16.2%/11.0%/10.5%，需求呈現出明顯的復蘇。除此以外，重點關注醫療設備板塊，23Q1業績快速復蘇，后續有望保持穩健。
4）消費產業已經進入盈利逐季兌現的過程中。前期疫情壓制較為明顯的可選消費行業，例如消費者服務（+66%）、醫美（+27%）迎來業績的快速反彈，但高增速的背后也有一定低基數效應；其他消費品類中，除乳制品、調味料的盈利相對承壓，其他諸如白酒（+20%）、零食盈利增速非常亮眼，地產后周期的家電（+7%）短期更多體現成本端價格回落，但考慮到經銷商庫存偏高，短期需求并非主要催化。
5）周期品受高基數、下游需求偏弱、商品價格下滑，短期盈利明顯承壓。以商品價格作為盈利中樞的參考，LME銅、LME鋁、螺紋鋼、布油、動力煤，2023Q1價格中樞同比增速分別為-11%/-27%/-13%/-21%/-4%，因此在高基數、弱需求的背景下，周期板塊整體一季報盈利明顯承壓，結構上亮點包括油價整體高位震蕩的油氣、油服，投資維持高位的建筑以及公用環保中的發電。但客觀上來看，大多數周期品盈利基數較高，盈利增速的修復較為依賴地產開工端和PPI的新一輪上行周期的啟動。
6）大金融板塊銀行維持穩定，非銀業績彈性顯著。銀行（+2%）資產質量和盈利增速十分穩定，但基本面受LPR、信貸投放等因素影響維持穩定；非銀板塊業績彈性十分明顯，其中券商（+107%）自營業務增長超預期，保險（+68%）資產負債端均有明顯改善。
▍風險因素：
國內經濟復蘇不及預期，海外需求超預期下滑。
注：本文來自中信證券于2023年5月14日發布的《策略｜底部溫和復蘇，關注業績的逐季兌現：2022年年報及2023年一季報回顧》，報告分析師：楊家驥 S1010521040002；裘翔 S1010518080002
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