最近，市場已觸底小幅回升，信心開始回暖。

是否又可以更樂觀一些了？短期情緒難斷，但長期趨勢可以把握。

通過回顧市場長期走勢，不難察覺---每一階段市場都會有一個清晰的主線，而這些主線往往都能誕生Tenbagger級乃至數十倍級的超級機會。

【資料圖】

過去30年，中國經濟的主要趨勢可以歸結為城鎮化和工業化。這輪長期趨勢中，在地產、家電、化工等諸多行業相繼誕生過諸多牛股，且不乏超級投資機會，地產就是眾所熟知的代表，而近幾年的“慘”淡也是有目共睹的---足見把握時代趨勢，聚焦核心矛盾的現實意義。

那么，未來30年，中國經濟下一階段的主要趨勢會是什么？可以概括為：產業升級與消費升級。

落到具體產業，汽車想必是大多數人都能想到的具備顯著雙重趨勢的大賽道---這幾年，不論是自主品牌向30萬元以上的傳統豪車市場的突破和持續滲透，還是消費端高價車型占比的持續上升，都是有目共睹的。

（來源：麥肯錫）

其實，近二十年，國內汽車行業經歷了高增長的黃金時期，在這一階段，汽車產業鏈上下游也誕生了像華域汽車、中升控股等這樣的長線大牛股。

圖：中升控股上市以來的股價走勢

（來源：富途）

現階段，全球汽車產業格局正迎來重塑---電氣化變革浪潮加劇、新一輪逆全球化洶涌，這幾年的疫情更是起到了推波助瀾的作用，同時也加劇了行業的洗牌也分化。

近兩年，我國新能源車行業超預期發展，滲透率快速提升。根據乘聯會統計數據顯示，2022年12月新能源車國內滲透率達29.5%。其中，豪華車中的新能源滲透率為22.8%。

與此同時，在經過長達二十余年的持續增長后，我國汽車保有量已超過3億，這為二手車交易以及售后服務市場提供了想象空間。若按目前我國二手車每輛6-7萬元的均價來粗略估算，僅二手車交易體量至少都是萬億級以上，這還不算相關的售后服務產生的收入。

另外，乘用車股比已全面放開，防疫措施全面優化，外加新能源國補退坡，此刻顯然有必要來重新審視下一階段汽車產業的長線機會、核心邏輯以及市場分歧。

筆者認為，除了主流整車和核心部件領域之外，傳統豪車經銷商仍是一個值得關注的方向，也是大眾較容易感知到的領域。盡管這幾年，以特斯拉為首的新勢力大力推行直營模式，令市場對于傳統豪華品牌與經銷商渠道未來的擔憂情緒上升。

不論如何，手握優質的客戶基礎和龐大的經銷商渠道這些關鍵性資源，未來仍大有可為。同時，目前豪車經銷商們也正在持續布局新能源，并大力推進自身轉型升級，未來有望充分享受汽車消費升級β。

以上文提到的知名大牛股---中升控股（以下簡稱“中升”）為例，作為國內第二大奔馳經銷商，同時也是中國最大的雷克薩斯經銷商集，目前不論是市值還是 收入規模，都已是豪車經銷商之最。

價值長牛，持續穩健成長，穿越周期

不止規模領先，更重要的是各項業績指標在超長周期內都維持著持續增長的態勢，這也是其成為長線牛股的根基所在。

據公開數據，2015-2022年八年期間，總收入從591億元漲至1799億元，年復合增長率達17.2%；歸母凈利潤由4.6億元漲至66.7億元，年復合增長率高達46.5%。據粗略估算，對應期內的總市值年復合增速接近40%。

（來源：公司財報）

與此同時，據統計，2018-2022年，中升年度的現金派息與回購合計金額從6.67億元增至21.34億元，年復合增長率高達47.5%。

可見，中升長期走牛是靠業績增長驅動，且長期維持現金派息，顯然是妥妥的價值股，特別是在當下仍然低迷的市場環境下，更是難能可貴。

（來源：公司財報）

即便是在近三年這樣極端復雜和多變的外部環境下，收入和利潤整體都呈穩步上升的趨勢。特別是去年，更是被業內稱為“進入新世紀以來最難的一年”。

根據全聯車商公布的調研數據：2022年前三季，幾乎所有經銷商集團的經營利潤都出現了不同程度的下滑，各4S店營收總額同比平均下滑超15%，新車銷售和售后營收約下降20%；超過50%經銷商集團出現虧損，部分企業出現嚴重虧損。

其實，從2020年起，傳統4S店就傳出生存日益艱難的跡象。到了2022年，4S店的營收下降和虧損狀況仍在持續，關停潮導致經銷商網絡規模不斷縮小。

雖然4S店整體盈利不佳，中升在盈利方面也較上一年有所承壓，但其豪車、二手車銷量仍然穩住了，新能源發展開始起量，同時二手車收入增長仍在兩位數以上，同時售后服務板塊也相對平穩。

具體來看：

1、豪車基盤逆勢依然“穩”，仁孚中國整合成效初顯

2022年，中升售出新車約52萬輛，同比微降1.5%。其中仁孚中國并表帶動豪華品牌車銷量31萬輛，同比增2.7%，占中升新車總銷量近六成，

豪車基盤仍保持增長，雖增幅較小，但基于去年的市場環境以及中升本身的業務體量綜合考慮，實屬難得。

從品牌視角而言，在傳統一線豪華品牌中，奔馳是去年唯一保持正增長的品牌。

上險數據顯示，2022年奔馳在華銷量為76.2萬輛，同比增0.8%。其中，奔馳在華第四季度銷量為18.9萬輛，環比下滑10.7%，同比增12.4%。

據相關調研數據顯示，2022年奔馳品牌全年加權成交均價為46.1萬元，同比降低1.2%。經銷商零售全年營收超過3510億，同比下滑0.4%。

雷克薩斯去年表現更是不盡如人意---上險數據顯示，2022年雷克薩斯在華銷量為18.39萬輛，同比降幅達18.6%，終結了連續17年的增長傳奇。

去年國內豪車市場也艱難，但奔馳相對堅挺，看好今年大疫退散之后，未來迎來邊際改善。

需要指出的是，中升在去年上半年完成了對于仁孚中國（華南地區最大的奔馳經銷商集團）并表，協同成效初顯。財報顯示，每名雇員月度售后收入增長25%，月度費用節省1800萬元，同比下降16%。

2、二手車表現優于大市，全面布局UCC有望享政策“東風”

除豪華車之外，中升二手車表現同樣優于大市。

財報顯示，2022年中升售出約14萬輛二手車，同比微增0.5%，其中零售部分占比約25%。相比而言，同期全國二手車整體大幅下降。根據中國汽車流通協會數據顯示，2022年中國二手乘用車交易量為952萬輛，同比下降10.1%。

去年下半年，二手車重磅政策密集出臺，中升全面出擊，例如建設了8家集中式二手車中心（UCC）已投入運營，覆蓋全國市場。

中升意圖通過構建以UCC為中心的平臺，以區域為中心節點，來整合多方面的資源，并聯動其覆蓋全國的4S店網絡，從而提升整體經營效率。

據公司資料顯示，試點地區經銷店置換率超30%，頭部經銷店的二手車零售舊新比已達40%。這既促進了客戶留存，又撬動了新車銷量，等同于“經營杠桿”。

經營效率是二手車行業的核心競爭力，其中周轉能力投資人最為關注的核心指標，甚至可以說庫存周轉是汽車經銷商存亡的關鍵，高效的周轉可以幫助經銷商提升現金流、利潤和資本效率，這在行業需求疲軟下表現更為明顯。

另外，據了解，去年5月中升旗下首個二手車賣場也落地成都正式營業，通過將品牌前置，可以大幅提高存貨周轉效率。財報顯示，中升二手車平均周轉天數降至12.4天，遠高于同業。其中，美國最大二手車零售商Carmax庫存周轉天數也50天以上。

圖：CarMax及美國二手車行業庫存周轉天數

（來源：中信證券）

另外，由于庫存風險在行業普遍存在，經銷商為車企分擔庫存風險的核心價值難以替代。這也意味著，無論對車廠還是經銷商而言，加速庫存周轉都是至關重要的。

目前，在政策引導下，我國二手車行業正逐步走向規范化發展的新階段。參考海外成熟市場，以新舊比（目前德國約為2倍，美國約2.5倍，我國約為0.7）和乘用車平均車齡來看，國內二手車市場潛力是可想而知的，且經銷商將是未來的中流砥柱。

另外，從毛利率來看，2022年中升二手車毛利率約5.2%。目前Carmax的毛利率在10%以上，未來仍有提升空間。伴隨中升二手車持續從分銷模式向經銷模式遷移，外加經營效率的提升，未來有望實現量利齊升的局面。

3、售后服務業績平穩，新能源起量

高毛利率的售后服務往往是經銷商的主要利潤來源，目前中升售后服務毛利貢獻占比基本接近六成。

2022年，中升來自售后服務及精品業務的收入為246.09億元，同比增0.4%，展現出一定的內在韌性；毛利率為47.1%，與上一年同期基本持平。

要想提高售后服務產值，往往取決于兩大關鍵指標：進場臺次、單車產值。其中，豪車消費者在單車產值上天然有優勢，但一味地提高單產產值顯然不現實，因此圍繞進場臺次來布局則成為車商們增強服務粘性的重點。

據中升財報顯示，2022年中升售后服務進場臺次達672萬，同比增長3.7%。而根據F6大數據研究院公布的《2022汽車后市場維保行業白皮書》通過對全國31個省342個城市1.8萬家門店的調研數據顯示，去年超過一半的門店進廠臺次同比下滑超過15%。

實際上，2019-2022年，中升該指標的復合增長率達16%，說明公司與客戶的長期關系穩固。

與此同時，自2013年以來，中升門店的零服吸收率明顯提升，2019年就超過了100%，意味著公司即使新車銷售不盈利，靠穩定的售后市場也能實現不虧損。一般而言，越高的零服吸收率代表著業務模式越穩定，受新車波動影響越小，同時也說明公司具有優秀的管理能力。

憑借龐大的經銷商網絡，中升在新能源領域也已開始起量。財報顯示，2022年新能源車銷量同比增長69.4%。伴隨中升新能源布局拓寬，未來新能源車放量，也將為售后服務持續增長提供基礎。

盡管新能源車維保市場尚難以媲美傳統油車市場，但其催生的其他業務有望補齊缺口，例如，鈑噴、洗美、貼膜、輕改等，未來都有望伴隨新能源車高增釋放可觀增量。

而這幾年新能源車保險的快速增長，便是一個直觀的體現。

公開數據顯示，2022年，太保產險、人保財險新能源車險保費同比分別大幅增長超90%、72%；截至去年底，特斯拉保險業務年保費為3億美元，并且每季度增長20%；賠付率在99%左右。

據了解，新能源車險的件均保費高出燃油車80%左右，甚至被戲稱為“保費刺客”。因為風險看不清、數據難獲取、管理無抓手，險企在新能源車險上交了不少學費，到現在仍估不出盈利時間。

這或許都可以說明一個事實---由于種種因素，目前新能源車事故率高，雖然保養支出相比油車會有所減少，但由于事故維修高出很多，往往相關支出在整體的售后產值中占據大頭，這也就意味著新能源車整體售后產值大概率不會減少。

整體而言，中升逆勢業績表現平穩，不失龍頭韌性，且行業領先地位勢必也將更加穩固。顯然，龐大的豪車客戶基礎+出色的管理能力+專業人才團隊構成了中升扎實的基本盤。另外，公司持續推進大平臺戰略，全面優化管理結構、業務模式、網絡結構等，以提高業務整體經營效率與靈活性。

如今，行業發展秩序逐漸恢復，中升短期將實現困境反轉，中長期有望持續受益于汽車產業與消費升級趨勢。簡言之，中升既享受行業β，又有自身的α。

眼下，市場的一些擔憂與分歧

1、短期“迷霧”：需求不足

今年1月以來，“價格戰”持續擴大，并引發市場強烈震動和社會廣泛關注。

盡管1月以來終端價格戰對經銷商行業量價產生影響、合資品牌面臨較大壓力，但2022年業績的最大影響因素（疫情）在2023年料將明顯緩解。

如下圖，據乘聯會統計顯示，今年2月，自主與合資品牌庫存小幅上升，豪華車庫存也到了高位，但自去年末以來整體有所回落。

（來源：乘聯會）

短期而言，在車市β放緩的背景下，存在向上α的龍頭企業無疑更具確定性。

實際上，此輪降價車型主要系高庫存、滯銷車型。與此同時，4月上海車展臨近，且在房住不炒的背景下，汽車作為大宗消費，是提振內需的主力，后續期待政策落地，復蘇在望。

從長遠來看，國家大力發展汽車產業的決心毋庸置疑，且自主汽車產業鏈崛起是長期主旋律。所以，其實也不必多慮。據最新公開數據顯示，國內乘用車景氣邊際有改善的跡象---3月第三周上牌31.6萬輛，同比+4.2%，環比增0.9%。

2、兩大分歧：品牌與模式之辨

傳統豪華品牌未來被看衰的聲音，依據集中于電動化轉型遲滯，近年來自主品牌份額的顯著提升。

不可否認，一線傳統豪車品牌電動化轉型仍處在陣痛期，雖然憑借已有新能源陣營實現了新能源產品的增長，但增速難以彌合在傳統豪華車市場中下滑的速度。

盡管傳統自主品牌、造車新勢力來勢洶涌，但如果細看會發現，其依然有無法填補的短板。

在這些短板中，通過時間沉淀出來的品牌底蘊首先就很難被突破。同時，同樣需要時間積累出來的技術口碑及成熟度，同樣難以突破。

這些硬核優勢，經過幾十年，甚至上百年的沉淀、積累，將成為其在行業重塑進程中的最重要依靠。實際上，不論是品牌沉淀、技術發展，還是調動資源的能力，這都是新造車品牌難以比擬的。

當然，挑戰必然是存在的，而機會也總會留給有準備的人。

直營模式 or 經銷模式？

市場觀點認為，相比直營模式，傳統的經銷商模式并不代表落后、過時。傳統經銷商由于擁有成熟且完善的運營機制，車企可以利用經銷商的資源直接快速的建立銷售體系，從而把投入門店建設的精力，轉移到產品研發、技術創新等領域。

不僅如此，相比于城市商超或體驗店，傳統4S店對于用戶的粘性更強。鑒于城市商超和體驗店的定位，店員不會太過積極的推銷產品，加上開放的商場環境，也讓人們有著更為放松的心情，可謂體驗在先，下單在后。

當然，一些車企在基于傳統經銷商模式的體系下，同樣也進行了創新。

例外，2022年長安福特2.0戰略就基于服務層面，對線下4S店推出了Ford Smart Space智能第三空間，以數字化賦能運營，以待客如親為服務理念，為用戶打造全時、全方位的智能車生活體驗。

對于直營體系，乘聯會秘書長崔東樹表示，未來直營體驗店不會完全取代4S店，隨著新能源汽車發展與消費者需求不斷提高，將產生更多靈活的銷售模式。

當然，上述這些判斷，其實也基本都在中升的經營趨勢中得到了驗證。

從汽車產業發展規律來看，直營模式確實是未來車企的趨勢走向，隨著智能電動汽車品牌增多，在競爭已趨白熱化的情況下，直營模式可節約銷售成本，迎合年輕用戶的消費習慣，簡化購車流程。而且，智能電動車用戶以高端和年輕消費者為主，網上購物的消費方式對他們購車方式的形成有很大影響。

回歸資本市場，長期而言，汽車行業估值體系也將伴隨汽車價值鏈以及核心商業模式的變革實現重構---基于軟件重新定義汽車時代，盈利模式從賣產品轉向賣服務轉變，例如車企賣車、經銷商向售后服務市場遷移等等。

這也就意味著，服務產值其實就決定了未來的市值空間。而以中升目前數百萬的豪車客戶體量及遍布全國數百家門店，未來的機會和空間也是可想而知的。

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