在經歷過特別的2022年，近期各家上市公司陸續交出去年的業績成績單。結合此前多家CXO披露的業績預告（快報）或年報數據來看，可以說是幾家歡樂幾家愁。受到新冠疫情帶來的不同影響，CXO企業開始走出明顯的分化情形，從CXO頭部企業凈利潤翻倍，到尾部公司凈利潤卻下滑-161%，兩級分化明顯。
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其中，CXO龍頭藥明康德披露的年報數據可以說為資本市場打了一針強心劑。即使在疫情擾動下，公司依舊拿出過往五年（2018-2022年）收入翻4倍，經調整Non-IFRS歸母凈利潤翻5倍的高速增長的傲人成績。在披露業績次日，藥明康德AH股帶領CRO概念股放量上揚，兩地市場均以超過8%的漲幅收盤。
那么，藥明康德在百億收入規模情況下依舊加速放量的背后透露哪些關鍵信息？未來應當如何來看？
圖表一：藥明康德A股（上方）與H股（下方）股價走勢
數據來源：WIND，格隆匯整理 數據截至2023年3月21日收盤
新冠商業化項目背后：CDMO的門檻
2022年藥明康德全年營收來到393.55億元，收入同比增長超過71%。而這其中有一部分的增量來自于公司所披露的新冠商業化訂單，而對于該部分訂單市場更多的視角是在于大訂單完成后該部分受收入的填充，但市場似乎遺忘了另一個視角為何藥明康德有能力能拿到該類大單，該等能力是否是可持續。
2022年初常州藥監的一則公文證實了藥明康德旗下合全藥業作為輝瑞Paxlovid中奈瑪特韋的原料藥供應商。Paxlovid造就了輝瑞22年營收超過1000億美金，其中Paxlovid收入達到189億美元。
根據輝瑞在《科學》雜志發布的論文顯示，該公司在實驗室合成了150g奈瑪特韋，至少需要8步。 民生證券的研報指出，Paxlovid由雙藥組成，合成路線較復雜。其中，奈瑪特韋由三個片段組成，核心中間體SM1和SM2合成具有一定壁壘，考慮時間和設備問題，核心中間體短期供應可能不足。尤其是，SM1合成涉及-120 ℃超低溫深冷反應資質和氰化物反應，具有較高的生產資質壁壘，也是短期供應存在瓶頸的重要中間體。
設想在疫情早期合成工藝步驟尚未成熟論證且臨床需求又在劇增的前提下，這類需求只會向著已擁有全面能力和規模的CDMO傾斜，換言而之，創新藥企更多關注的是供應商的能力和所能提供服務的質量，而這也是真正能夠賦能創新藥企CDMO企業的門檻。
因此，在關注新冠商業化訂單對于藥明康德的可持續性同時，更應關注藥明康德的能力和規模，畢竟這才是真正可持續性的，新冠商業化訂單對于藥明康德本身來說可能只是目前管線中2000多個中的一個。
從此次披露的年報信息中可以看到藥明康德對于能力和規模的前瞻性布局。
公司在跟隨分子發展的策略項下對寡核苷酸和多肽已不像以往僅是單獨放在新分子部分，而是單獨部署了一個業務部門TIDES作為披露。可以看見，目前該部分業務的D&M服務客戶數量已達到103個，同比提升81%，服務分子數量達到189個，同比提升91%，服務收入達到15.75億元，同比增長337%。截止2023年2月底，已擁有27條寡核苷酸生產線，總體積超過10000升的多肽固相合成儀，和1000多人的寡核苷酸和多肽研發團隊。相信這樣的能力和規模足以來承接近幾年來創新藥企對于寡核苷酸和多肽日益增長的新需求。
收入同比增長71.84%
從財務情況上來看，憑借強大的“CRDMO”和“CTDMO”商業模式，公司內生增長強勁。
收入端上來看，2022年公司“長尾客戶”戰略顯成效，收入再創新高。公司全年收入393.55億元人民幣，同比增長71.84%。其中，2022Q4公司收入109.60億元，同比增長71.76%。
支出端上來看，2022年公司在進一步加大固定資產投入的同時加大研發投入力度，創新研發碩果持續兌現。公司進一步加強對PROTAC、寡核苷酸藥、多肽藥、偶聯藥物、雙抗、細胞和基因等新分子類型的服務能力，2022年研發費用16.14億元，同比增長71.29%。
盈利端上來看，隨著近幾年來規模的日益擴大，公司規模效應逐漸顯現，經營效率持續提升，盈利能力持續增強。2022年公司歸母凈利潤88.14億元，同比增長72.91%；扣非歸母凈利潤82.60億元，同比增長103.3%；經調整Non-IFRS歸母凈利潤93.99億元，同比增長83.2%。其中，2022Q4歸母凈利潤14.36億元，扣非歸母凈利潤20.28億元，同比增長111.8%。
同時，公司經營現金流同比加速增長133.6%，抵御宏觀貨幣政策收縮影響，公司2022年度自由現金流亦轉正，同時公司預計2023年自由現金流持續轉正，并預計增長600~800%。
在高速增長的亮眼表現下，藥明康德也相較于前一年度分紅方案上更大氣。根據公司董事會決議，2022年度每10股派發現金紅利8.9266元，分紅比例達到30%，共計26.4億元。
圖表二：公司營業收入與歸母凈利潤情況
數據來源：WIND，格隆匯整理
具體來看，化學業務（WuXiChemistry）在“跟隨分子+贏得分子”雙重驅動下，公司收入288.50億元，同比增長104.8%，表現強勁。其中，在剔除新冠商業化項目后，公司依舊能夠保持增速39.7%。在新分子種類相關（TIDES）上收入貢獻持續加速，2022年達到20.37億元，同比增長158.3%，未來發展想象力足。分拆來看，前端增長穩健，后端分子管線持續擴張，小分子藥物發現服務（R）收入72.1億元，同比增長31.3%，工藝研發和生產（D&M）收入216.4億元，同比增長151.8%。
測試業務（WuXiTesting）在一站式服務驅動下，公司加速增長，安評業務保持高增速，2022年實現收入57.19億元，同比增長26.4%。其中，實驗室分析及測試服務收入41.4億元，同比增長36.1%，安評業務收入同比增長46%，醫療器械測試業務保持恢復，收入同比增加33%。在臨床CRO&SMO業務受疫情影響逐漸修復，2022年收入15.7億元，同比增長6.4%。SMO業務收入同比增長23.5%，在手訂單同比增長35.6%。
生物學業務（WuXiBiology）中，新分子種類服務貢獻突出，盈利穩步提升，2022年實現收入24.75億元，同比增長24.7%。其中，2022年生物業務新分子種類及生物藥相關收入同比增長90%，收入占比從2021年提升7.9pp至22.5%，成為生物學板塊業績增長的重要驅動因素。
細胞及基因療法CTDMO業務（WuXiATU）上，公司前端Testing和工藝開發業務高速增長，2022實現收入13.08億元，同比增長27.4%。其中，2022年前Testing收入同比增長36%，Development收入同比增長43%。伴隨著細胞以及基因療法行業迎來黃金發展期，相關CTDMO業務有望持續獲益。
國內新藥研發部（WuXiDDSU）公司受迭代升級短期影響，2022實現收入9.70億元，較去年同期下降22.5%。截至2022年末，藥明康德累計完成172個項目的IND申報工作，并獲得144個項目的臨床試驗批件，待客戶產品上市后便能按協議獲得分成。雖然迭代升級可能對公司有短暫影響，但隨著中國新藥領域持續創新研發，長期來看升級后將有望幫助更多客戶挖掘潛在BIC甚至FIC分子與新分子種類。根據公司預計，2023年迎來藥品上市后的銷售分成收入，2023-2033年復合增長率將達到50%。
需求不減，強者恒強
回到最初的問題，未來的藥明康德應該如何來看待？
從市場景氣度情況來看，工程師紅利仍在，全球醫療研發投入需求并未減弱，反而正在持續增長。
即使是在不確定性強的2022，人類對于健康需求并未降低，頭部藥企收入依舊表現穩健。根據公開數據顯示，2022年銷售收入超過百億美金的16家藥企總收入超過7000億美元，同比增長9.8%。
正所謂春江水暖鴨先知，行業景氣度可以從投融資表現來作為觀測指標。根據動脈橙數據，2023年1月，全球醫療行業融資總額環比大增 29%，其中生物醫藥領域融資總額環比增長12%至27.7億美元，國內和國外分別反彈16%/10%，生物醫藥領域正在逐漸回暖。
將時間拉長，在人口老齡化、科技進步等共同因素影響下，全球藥品研發投入將繼續呈現高增長。根據Frost&Sullivan數據顯示，全球醫藥研發投入將在2026年達到3288億美元，2022至2026年復合增長率達到7.8%，中國醫藥研發投入的增速更是高達12.8%，2026年達到529億美元規模。
從商業模式角度來看，頭部企業更有望在行業紅利中保持優勢地位。
正如文章開頭所講，在經歷過疫情三年后，并非每個CXO企業都能夠保持穩定增長模式。在第一波創新藥研發浪潮來臨后，未盈利的生物科技公司如同雨后春筍出現，但并非每家企業都有資本擁有研發所需的實驗室與生產設施。而大型藥企也在醫改深水區中尋求更加高效低成本的研發投入方式，CXO行業應運而生。
藥明康德作為國內外為數不多的“一體化、端到端”的研發服務平臺，且其自身的能力與規模更多是前瞻性的布局，而這又是公司長期所追尋的可持續性及可控制的確定性，并借此能夠在愈發講究差異化創新的時代中滿足多樣化的客戶需求，并且憑借強大的技術平臺不斷帶來豐碩成果。公司不僅能夠在疫情中展現出強大的韌性與業績增長彈性，更有望在后續行業紅利中依舊保持強者恒強的競爭優勢。
小結
近年來，醫藥領域爆款靶點與療法頻出，正在為更多臨床患者滿足需求。無論是早年的PD-(L)1，近年的ADC靶點，細胞治療，還是未來有望獲批的NASH、AD、RSV等潛在重磅療法，這些技術創新的背后都離不開許多科學家的辛勤研發投入。而我們也能看到，諸多爆款產品的背后，往往都是多家企業合作共贏模式，其中就不乏CXO領域企業作為其中一環。藥明康德作為CXO的頭部企業，不僅在充滿挑戰的時代帶來更多的確定性，更有望在人口老齡化加速的時代持續穩定發展，未來可期。
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