盡管最近天雷滾滾，但依然擋不住市場對于新能源的好奇和關注---到底了嗎？

【資料圖】

圖：新能源ETF（516160）走勢

（來源：富途）

圖：新能源車ET（515030）走勢

（來源：富途）

誠然，不論是上游原材料，還是中游電池等核心部件以及下游整車，自去年7月初以來就開始了一輪為期接近半年的深度回調，如今差不多快回到2021年初的原點了，吸引力著實可見一斑。

對于行業政策一直大力推進的高光賽道，市場為何如此悲觀？

目前，不少機構傾向于認為：需求低迷加之產能過剩，導致行業內卷與洗牌加劇。其中，需求低迷由于近幾年疫情的反復擾動，導致消費疲軟，外加去年乘用車購置稅減免導致部分消費被透支；而產能過剩則是由于近年來新能源產業鏈快速擴張，在防疫措施全面放開后供需恢復，產能得到逐步釋放，但與市場環境形成了一定的錯配。

近期，未有止息味道的價格戰便是主要體現---從今年開局特斯拉率先在全球范圍內宣布大降價，再到東風大甩賣，隨后多地紛紛效仿，并從油車傳導至新能源車，將降價風波推向高潮。

盡管這么卷，而且近年來國內新能源車行業經歷爆發式增長，但受疫情持續影響，產業鏈供需格局錯配，同時逆全球化浪潮加劇，下游車企苦不堪言，依然有表現穩定甚至出色的選手---如果說比亞迪是傳統自主品牌的標桿，那么理想汽車（LI.US/2015.HK）便是新勢力中當之無愧的佼佼者。

實際上，隨著今年1、2月造車新勢力交付量數據的出爐，以及理想汽車率先于2月27日發布最新財報，便向市場宣告了其基本鎖定了領先優勢---結合理想汽車披露的一季度交付指引推算，其3月交付量至少在2萬輛，持續以“大比分”優勢領先其他幾家（蔚來、小鵬、零跑、哪吒），產品競爭力持續得到證實。

（來源：公開網絡資料）

由于銷量超預期，公司預期一季度收入在174.5億元至184.5億元，順帶大超市場預估的165億元。隨后理想港股和美股股價均有一波短暫的升幅。

當然，不論是從目前的總市值水平以及二級市場股價發展趨勢，特別是自去年11月初大市反彈以來，也都能頗為直觀地看出這種顯著的分化。

（數據來源：富途）

如今，已有多家新勢力廠商披露財報，除理想之外，還包括蔚來、小鵬和零跑。以最新財報為窗口，通過橫向比對這幾家的各項關鍵財務指標，不難發現---理想汽車變得更加“理想”。

理想交付持續領跑國內新勢力，從“單打獨斗”到多線發力

首先，從交付量來看，不論是去年四季度還是全年，理想汽車的交付量都位居首位。

（數據來源：公司財報）

據悉，在理想汽車的財報電話會上，CEO李想曾向外界宣布公司2023年的目標---將市場份額從2022年的9.5%左右提升至20%左右。其所指的市場份額，指的是理想在30-50萬元SUV市占率。

此前理想僅憑理想ONE便躋身國內造車新勢力第一梯隊，但自2022年6月推出L9之后，就已告別了單打獨斗的歲月，多車型共同發力，勝算理應也會更大。

根據理想汽車的規劃，目前在售主力車型為三款，包含理想L9、理想L8和理想L7，覆蓋30-50萬元豪華車市場。另外，李想在今年初通過透過微博透露了L系列產品未來還會上線兩款全新車型，分別是L6和L5，預計可能在2024年和2025年推出，從而補齊20-30萬元的產品空白。其中，L5很可能是理想汽車邁入非SUV類別市場的首款產品。

表：理想汽車車型規劃情況

（來源：公開網絡資料）

（來源：公開網絡資料）

若進一步回顧過往三年的月度交付量走勢，可以看到理想汽車月交付量呈整體上行趨勢，且年度交付量中樞也表現出逐年抬升的趨勢。

（來源：海豚投研）

再來看收入水平，理想汽車與蔚來基本不想上下，遠超其他幾家。而若按此趨勢發展，理想趕超蔚來大有可能。由于交付規模和產品平均定價水平均優于其他兩家，所以也具有更顯著的規模效應，這其實直觀地體現在了毛利率水平上。

（數據來源：公司財報）

毛利率甩開國內同行，理想直逼特斯拉，供應鏈垂直整合成關鍵

去年四季度，理想的毛利率水平回升至20%以上,并支撐起全年毛利率水平處于20%左右的穩態，遠遠甩開國內同行們，直逼特斯拉。相比而言，蔚來、小鵬的2022年度毛利率分別為10.4%、11.50%，而零跑毛利率都還尚未轉正，去年為-15.4%。理想汽車能做到這點，在去年車市供需“兩頭”顯著承壓的環境下實屬難得。

（數據來源：公司財報）

理想汽車究竟是如何做到的？

其給出的答案是：供應鏈垂直整合。

近幾年反復的疫情，對供應鏈沖擊嚴重，反倒令產業與資本更為深刻認識到其價值，尤其對于汽車制造行業。根據理想汽車總裁兼總工程師馬東輝表示，公司對于供應鏈垂直整合的邊界有清晰的判斷。公司將供應鏈分為不同模塊，其中只做必要的部分，選擇自研自制的判斷標準是效率，因此實現了上游成本和風險控制的良好平衡。

具體而言，對于傳統汽車和新能源汽車差別較小的零部件，理想傾向于與成熟的供應商合作；對于電機等新能源汽車獨有的核心部件，選擇自建工廠和與供應商合作結合---就在過去三年，理想就針對增程器（理想新晨基地年產能50萬套）、驅動電機（常州基地年產能超60萬套）等核心零部件，通過自建工廠、成立控股合資公司兩種方式，保障質量和供應的穩定等等。此外，理想還部署了第三代半導體碳化硅車規功率模塊的自研及生產基地，目前已于蘇州高新區啟動建設，將于2024年正式投產，預計達產后年產能達240萬只。

在經歷新能源滲透率加速提升與全球貨幣流動性顯著擴張的階段之后，現如今，我國新能源車滲透率已超越（2022年中國新能源乘用車滲透率達27.6%，乘聯會預計今年底將達36%）2025年目標（20%），外加整個流動性環境持續收緊，導致市場對于車企的關注焦點從交付轉向盈利層面。目前，不論是出于對價格戰的擔憂，還是近年來對于國際局勢導致宏觀經濟低迷甚至衰退的預期，都能看出市場對于車企虧損的容忍度在持續降低。

眾所周知，汽車是兼具消費品和科技創新的屬性，且不說生產和銷售汽車所需要的產線、銷售渠道及配套的充電等基礎設施投入，產品持續迭代就需要持久得投入，企業要想抵御資本市場波動的風險，要想保證穩定持續的研發投入，從而保持不斷增強的產品力，必須維持健康的毛利水平。

其實，毛利率水平的懸殊本身就揭示了商業模式間的根本性差異。一般而言，關于汽車的商業模式無外乎三種，一是傳統制造業的商業模式，大約10%毛利率；二是消費品的商業模式，毛利率在10%-20%之間；三是科技企業，也可以理解為當下的軟件定義汽車的商業模式，需要達到20%左右毛利率，才能支持科技企業持續的研發投入，因為只有這樣才能去考慮研發投入。可想而知，這三種商業模式的構建難度、體系化及投入力度都是迥然不同的。

從長遠來講，企業也不可能永遠靠融資維系發展，打造健康的商業模式無疑才是持久良性經營的根本。所以，就此而言，理想汽車擁有更接近特斯拉的財務模型，通過維持較高的毛利率，從而保證企業自身的“造血能力”。

目前，理想汽車也這幾家中唯一實現單季盈利的國內車企---不論是從經營利潤還是凈利潤的視角來看。其中，剔除股權性非現金類支出之后凈利潤更是接近10億元，創出歷史新高。

（數據來源：公司財報）

遠超同行的盈利水平背后，除了出色的成本控制能力之外，還得益于理想汽車在費用端平衡有術。

首先，理想汽車的研發投入強度并不算太低突出，但也不算低，論絕對投入力度，明顯高于小鵬汽車。

（數據來源：公司財報）

研發投入一直被視為體現車企競爭力的關鍵之一,具有較強的支出剛性。理想汽車始終堅持核心技術全棧自研，并將10%以上的收入用于研發投入，主要覆蓋產品、平臺和系統三方面。2022全年，理想汽車的研發投入達68億元，同比增長106.3%。不過，如果將研發費用分攤到每款車型來看的話，去年全年理想單車型研發投入為22.6億元，蔚來15.4億元，小鵬13億元。

而在S&GA(銷售、一般及管理費用支出）方面，理想汽車的克制程度一直有目共睹---去年四季度和全年S&GA費率，均大幅優于國內同業，且更接近特斯拉。大體來說，理想汽車出眾的經營效率背后，得益于精準的市場定位以及合理控制各端運營費用。

（數據來源：公司財報）

理想汽車不僅盈利水平高，而且質量也高---去年四季度的現金流狀況（包括經營現金流和自由現金流凈額）也達到歷史最佳。同時，安全墊也進一步增厚---到2022年底現金儲備接近600億元，領跑國內同業。

（數據來源：公司財報）

尾聲

綜上，盡管去年以來，車市面臨極端復雜與多變的環境，今年行業價格戰持續演繹，但反觀理想汽車卻依然開得“穩”，恰恰驗證了理想汽車的戰略抉擇及執行的高效性。當然，在近期極度羸弱的市場環境下，理想汽車的股價走勢其實已反映了長期資金對其的認可。

雖然眼下宏觀環境仍面臨諸多的不確定性，但相比去年而言，無疑更為友好，尤其是對于車企而言，包括大疫退散、上游碳酸鋰價格加速下跌等，有望從量和利兩個維度推動車企的業績迎來較大程度的修復。當然，在行業內卷加劇的背景之下，馬太效應凸顯，具備綜合競爭力的頭部企業有望進一步擴大市場份額，由此也將出現阿爾法機會。

新能源板塊在經歷“深蹲”之后，似乎有企穩筑底的跡象，一旦市場確認企穩，質地更佳的理想汽車會不是更理想的選擇呢？想必各位心中都已有答案了。

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