光伏經常被認為是一個過度內卷的行業，從技術到產能，從主鏈到輔材，競爭圍繞著實現最低的成本收益比而擴散。能夠在產能和成本上取得優勢，或者鎖定終端銷售，持續往產業鏈上游延伸的企業，早已成為了A股市場的十倍股。

(資料圖片僅供參考)

但伴隨光伏企業度過平價補貼的政策周期，上游硅料及下游組件價格開始轉入下行周期，產業鏈各端的龍頭，很快也遭受了不同程度的逆風。

依靠“硅料+電池片”雙輪驅動的通威股份市值從去年中的高點至今，回撤已達4成，是這場下行風暴中受到沖擊最大的白馬股。

然而，面對下行周期，通威采取的動作，是逆勢大力擴張。

過去的一年里，通威加速垂直一體化的步伐，布局N型電池，進軍組件，甚至在硅料下行周期下，分別在保山、包頭等地投建年產20萬噸多晶硅項目，總投資高達200多億元。近日，通威又宣布計劃于樂山市新增投資約60億元，建設年產12萬噸高純晶硅項目。

巧的是，近期光伏電池價格再次迎來上漲消息，讓市場重新關注這個蟄伏了大半年的賽道。

逆周期擴張，迎來價格回暖，會讓通威這個中國硅料之王，再復制一次奇跡嗎？

01

估值僅7倍的硅料之王

作為業內擁有最大硅料產能和電池片出貨量的龍頭，通威的市盈率在過去的一年最高曾到達24倍，隨著盈利增厚，股價相比一年前幾乎沒有太高的波動，因而市盈率削去了將近2/3，回落到了現在的7倍左右。

這樣的估值水平，在行業中，除了大全能源外，已遠低于行業的其他對手。

通威的發展史，也算是歷經坎坷。

從2006年開始通過四川永祥籌建多晶硅生產基地，2008年金融危機，到2011年歐債危機帶給光伏災難性的重擊，通威挺過去了。

隨著2015年技改完成后，通威多晶硅產能突破1.5萬噸排入全國前三，2016年公司收購了合肥賽維，開始做電池片。

2017年下半年，通威開始第一次大規模擴產，開啟了樂山一期和包頭一期項目，該項目已于2018年投產，實際產能達到6萬噸，單噸成本5.5萬元。

2020年11月，又開啟樂山二期，保山一期項目，兩項計劃產能10萬噸，去年投產。

包頭二期的5萬噸21年開工，去年6月底投產。樂山三期的12萬噸去年8月開工，有望于今年投產。至此，2023年通威的累計產能達到了35萬噸。

加上剛剛宣布的樂山12萬噸，計劃于22年底啟動的包頭三期20萬噸，以及與隆基合作的保山二期20萬噸，通威未來在建及籌劃的硅料產能將達到87萬噸。

不光在產能和出貨量上領先，通威給下游企業提供的是優質、生產成本更低的高純晶硅。

得益于公司在四川、云南、內蒙等低電價區域進行硅料生產，多次大型技改及核心技術積累，公司的平均生產成本從15年6.23元/kg下滑至21年的3.65元/kg，單晶率超過了99%，去年上半年公司單位平均綜合電耗較同期下滑12%。

2018年到2020年硅料價格連續下跌至不足100元/kg，而硅料產能周期一般在12-18個月左右。

如果沒有穿越周期的膽識和魄力，很難遇得到21-22年硅料需求爆發的行情。在這方面，通威真的做得不錯，也吃到了行業最多的紅利。

2021年，通威的硅料收入提高了3倍左右，2022年H1產量達到10.73萬噸，市占率領先該環節。電池片出貨量也連續五年排在全球第一，成為業內首家累計100GW出貨體量的電池制造商，產能利用率、單瓦毛利及非硅成本均居于行業前列。

去年公司利潤在252-272億元之間，受均價上漲推動，單噸凈利大幅提升，硅料端的利潤占比估計要超過80%。

然而，利潤再高，市場也只給了7倍的估值。

對硅料價格下行和未來增速放緩的擔憂預期，或是主要原因。

硅料端相對其他環節估值較低的原因，除了較重的資本開支和較長的回收周期，還在于一體化企業往往通過綁定的形式鎖定與上游硅料企業的合作，如隆基對亞洲硅業、中環對協鑫科技、晶科對大全。

上游對一體化企業缺乏足夠的議價能力，以前價格處于低位，下游企業愛毀約，近兩年硅料需求回升，通過長協或者合資入股的形式取得硅料份額。當價格太高了或者上游惜售，培養新的供應商對付，或者集體降價倒逼上游，都是干得出來的。在一體化企業完整的終端鏈條里，硅料企業只是供應商。

有趣的是，通威本就是跨界光伏的元老級典范，如今跨界搞光伏的企業接踵而至，環境也與十幾年前大不相同，老企業也有近憂和遠慮。

當前，硅料價格下行的預期已經price in，近三個月硅料價格從頂點30萬元的位置暴跌40%，這其中主要蘊含著價格博弈的成分，硅料長期過剩成為普遍共識，某些硅料企業甚至做好了殊死一搏的準備，價格中樞可能下探到10萬元/噸以下。

在新電池技術的產業化上，不乏進度領先的對手，而且沒有沉重的P型電池包袱。未來N型替代趨勢明確，關鍵在于替代速度，以及誰能快速地占領這波技術紅利，相對于其他輕量級選手，通威需要解決的不僅僅是新的產能競賽。

所以當行業內卷形成一定規律時，走向一體化是無法避免的。對于通威，硅料端暴賺來的錢亟需變成新的故事。

02

輪到垂直一體化發威了

從產能規劃上看出，通威對于垂直一體化有著堅定的決心。

自去年8月宣告進軍組件業務后，9月和12月陸續宣布兩個25GW光伏組件項目。憑借早期擁有的部分組件產能，目前公司擁有了半片組件8GW和疊瓦組件6GW產能。但通威的產能規劃沒有暫止，加上組件擴產速度很短，到2023年底預計達到80GW，遠期還將達到100GW。

這個擴產進度明顯就是追著一線組件廠商去規劃的，2022年底隆基的組件產能達到了85GW。通威的組件簽單也比較順利，2022年下半年以來，多次中標國內央企組件采購招標項目，全年的組件出貨量達到9個GW，擠進組件前十。

通威向下做組件與組件廠商向上做硅料的效果截然不同，通威主要競爭優勢是在硅料的生產和流通上把控著至少30%的體量，有強大的成本優勢。

過剩怎么辦？自己用。

硅料價格太低了怎么辦？自己用。

下游廠商聯手壓價怎么辦？自己用。

從中標項目和競爭對手的評價來看，通威組件顯然具備成本和報價優勢，這當然是下游電站喜聞樂見的，卻能給組件競爭對手帶來巨大的壓迫感。

如果早幾年就開始布局組件的話，很難判斷通威會有這樣的影響力，給硅料、組件的新進入者筑起了壁壘。

隨著硅料端產能釋放，供應相對350GW的裝機需求而言總體過剩，通威堅持擴產的動作不免讓人感到擔憂。但結合通威組件需求，其實對于公司自身，目前硅料的產能還沒有到達過剩的位置。

加上這12萬噸，目前通威今明兩年規劃了87萬噸的硅料，按照合作持股大概65萬噸的權益硅料，扣去22萬噸的包銷份額，剩下33萬噸，換算成將近100GW的組件需求才是將將及格的。

根據公司最新的三年規劃，高純晶硅和電池片于2024-2026年將分別達到80-100萬噸，130-150GW，并且公司為行業轉向N型電池做好了準備，上一份四年計劃里，通威可以實現的N型料占比達到了90%以上，目前N型料的供應比例就超過了20%。

站在價格博弈的角度，通威在硅料市占率的提升，讓其在下游價格談判時具有更多的話語權。產能最大的硅料供應商把控出貨節奏，價格不至于繼續向下狂飆。

03

尾聲

總的來說，通威突出優勢在于成本端壓力較小，項目投資回收期比行業一般公司要更快，然后鞏固上游優勢地位后，再向下布局電池和組件端，打造成垂直一體化，把產業鏈的利潤都拿在手上，可大大規避局部節點價格波動的影響。

所以，從中長期來看，雖然硅料價格仍具有確定的下行空間，整個行業未來的看點都在下游新電池片和組件上，但逐漸完成一體化轉型的通威對未來的增長底氣更足了。

盡管今年通威的利潤端貢獻仍然以硅料為主，但接下來通威的未來電池和組件端業績比重必然會逐漸提升，其估值也必然要向更高的一體化企業看齊。以當前一體化企業的平均20倍多的估值看，當前估值僅有7倍的通威，修復空間可以說真不小。

只是，接下來通威還需要拿出足夠多的業績數據來證明自己，去打破市場對其比較差的預期。

關鍵詞： 硅料之王的春天來了