投資要點
· 日歷效應的分歧：在春節后的交易中，外資和內資的交易行為再次出現分歧，本質上是投資觀念的差異：外資在全球范圍內繼續以戰略型資金進行新興市場的配置，11月以來各新興市場均出現一定程度的反彈；而內資則在經歷過市場宏觀波動疊加負債端贖回壓力增加的條件下更傾向于波段性投資為主，因此，一季度的市場可能比我們之前預期的波動率更大，不同的風格切換的過程會導致內資有偏向的各方向都經歷一次輪漲。以11月初為起點，行業風格經歷了地產鏈-消費鏈-新能源-TMT的輪動，輪動的時間為2周至4周不等，整體來看，11月風格在地產和消費，12月輪動至消費，1月則已經切換至分散的TMT、周期和新能源，對于波動性時間終點的確認可能也會在一輪一輪的行業驗證中逐漸提前。從時間維度來看，在過往的交易中，往往在兩會后至4月份市場大概率會形成較為穩定的風格，而隨著學習效應的增強，今年確認風格的時間節點也有可能更早出現。
· 估值和交易逐漸擴散：從一二級行業的擴散程度對比來看，一級行業從2022年11月起開始分化程度又有所增強，說明一級行業間的估值極化程度有所增強，這與我們看到的外資單邊買入消費和核心資產導致行業估值快速擴張有關，但二級行業的標準差下移后并未形成向上拐點，說明前期估值偏高的行業和部分補漲的二級行業的估值水平差距在逐漸縮小，也反映了內外資的分歧逐漸增加的過程。從交易擁擠度來看，各行業的交易擁擠度在各時間維度的分位值觸及歷史較高水平（大于70%），但與2022年10月相比已經都有較大程度的下行。近三周交易日變動的過程顯示，部分前期熱門消費行業出現了連續的擁擠度下降，而成長和周期行業則均出現了連續的擁擠度上升，說明行業風格的輪動和擴散正在近期不斷發生，市場交易的風格正在由外資單邊引導的單一風格轉向風格均衡化從利。
(相關資料圖)
· 短風格和長風格的博弈：基于2016年以來的投資范式，無論是“核心資產”還是“景氣投資”，本質都是尋找盈利確定性的過程，風格不斷輪換意味著沒有找到合適的錨（盈利錨）或者對于盈利錨的根源因素仍然產生懷疑，從宏觀角度對于消費-收入、地產-經濟增長等懸而未決的問題過渡到微觀盈利角度上的落實，盈利邊際好轉和長期預期穩定的天平始終無法平衡，因此，目前階段市場對于盈利錨的預期始終不穩固，也是目前無法形成合力上行的重要原因。
· 短期內沒有明顯驅動風格確定的因素出現，因此風格的不斷輪換在整個一季度內還是存在，行業的輪動和擴散的好處是能夠將估值水平穩定在合適區間，優點仍然是基于景氣投資范式的盈利估值性價比。從年度的維度來看，如果不過度著眼于長期問題的解決，2023年的確定性其實更多仍然在邊際好轉的行業確認上，無論是消費還是成長，在2023年的內、外宏觀相對穩定的情況下（尤其是上半年），可以對市場更有信心一些。從外匯、股票、債券、大宗商品等各資產維度，我們都已經發現了“做多中國”的交易線索，基于目前估值擴散度高、擁擠度相對偏低、行業風格相對均衡、政策預期和短期數據仍然較強的結果，當前可以避開消費中前期漲幅較大的出行鏈（受益于疫情開放的線下板塊），在調整一段時間后，消費行業（含醫藥）仍然是年內可以配置的方向。目前來看，資金蓄力在成長，也形成了均衡風格的一股力量，基于景氣投資和概念投資的邏輯仍然有發揮空間，數字經濟主題、安全主題引導的TMT和成長方向暫時還沒有突破性價比安全邊界，一季度仍然可以參與。
· 風險提示：經濟修復不及預期，業績大幅不及預期，地緣政治變化，海外流動性收緊外資再次回撤
正 文
1. 春節日歷效應的分歧
1.1. 日歷效應的表現
從主要寬基指數的表現上看，2016年至2022年，A股在春節期間存在明顯的日歷效應。以歷年春節前20/15/10/5個交易日持有至除夕前最后一個交易日和節后持有5/10/15/20個交易日的區間收益觀察，2016年以來，各大指數大多呈現出越臨近春節收益越穩定和節后市場躁動放大的兩大特征。無論是從趨勢、均值還是中位數表現來觀察，隨著時間的推移，大部分年份中，國證2000、中證1000、中證500收益率均在節后呈現領跑趨勢。從時間維度來看，節后日歷效應的持續大約在持續15個交易日后達到峰值。
從行業表現上看，春節后15個交易日的時間維度內，歷年表現較好的行業呈現出不同的特征。其中，前三位來看，歷年最為占優行業如下：22年有色、煤炭、化工；21年鋼鐵、環保、煤炭；20年計算機、電子、通信；19年通信、電子、非銀；18年計算機、電子、通信；17年建材、家電、美容護理；16年煤炭、有色、銀行。整體來看，2016年至2022年中位數顯示春節后15個交易日，煤炭、有色、鋼鐵行業的收益超7%，傳媒、銀行和家電相對表現較弱。與歷年的行業主線相比，春節后日歷效應所顯現的主線特征并不清晰，大部分還是以延續節前的上一年行業輪動為主。
從風格上看，2016年至2022年，春節后15個交易日的中位數顯示成長優于價值，分大中小盤來看，節后大盤成長優于大盤價值，中小盤價值優于中小盤成長。小盤風格在春節后各個交易日維度都優于中盤和大盤，高市盈率指數也有明顯相對其他風格的超額收益。
1.2. 日歷效應的分歧
1.2.1 節后優勢行業與歷年主線的分歧
除2020年以外，春節后20個交易日幾乎跨越至兩會期間，因此，在春節日歷效應的后期，基于政策托底、對經濟基本面預期未被證偽，行業輪動的特征往往都呈現主題性、政策驅動型為主，對資金敏感程度更高的小盤股往往也更加活躍。兩會及政治局會議后，市場往往面臨基本面和政策預期差的第一次修正，對于主線以及投資思路的把控才能形成新的合力。
從歷史上看，2016年至今，投資主線也經歷了思路上的調整，2016年至2017年傳統行業受益于投資周期再起，經濟復蘇以及供給側結構性改革，業績明顯改善，行業集中度提高的白馬龍頭風格持續強化，海外資金持續青睞的消費風格引領市場，2018年在貿易摩擦的陰影之下，市場下行的過程中，也仍然是現金流穩定、業績穩定的龍頭風格跌幅較小，投資主線集中于“核心資產”和大消費板塊。2019年后，利率水平逐漸下行，貿易摩擦逐漸緩解，TMT行業中受影響較為嚴重的行業龍頭解除了估值壓制，與消費行業共舞，市場仍然以龍頭行情為主，直至2020 年初，新冠疫情沖擊導致國內經濟波動加劇，市場再度抱團確定性，TMT、消費行業的龍頭估值不斷提升，估值逐漸泡沫化。在確定性的盈利穩定和估值性價比匹配程度大幅下降之后，市場投資的錨從“盈利穩定性”向“未來盈利的穩定性”，市場抱團資金共同涌向新能源等行業，催生了“景氣投資”的模式，新舊能源的交替成為近兩年行業交易的主線，而這條主線也同樣受到資金抱團的影響導致行業估值大幅提升。在2022年一系列國內外大幅的宏觀波動下，泡沫化程度較高的行業再次經歷了殺估值和盈利兌現的考驗。
從歷年春節日歷效應中的優勢行業和歷年的主線對比，我們可以發現在2016年至2020年，節后的優勢行業和主線幾乎不匹配，但2021年春節后的表現較好的行業，如鋼鐵、公用事業、煤炭、環保，都跟主線行情相關度較高，2022年在宏觀波動較大、主線不完全清晰的情況下，年初漲幅較強的煤炭、美容護理、綜合板塊也在后期有較好的表現，說明市場的學習效應和抱團效應在近幾年仍然在加強，在近兩年市場投資行為指引沒有出現大的框架變化的情況下，春節后的市場行業風格表現有可能會透露出一部分指引全年主線風格的線索，但如果學習效應和抱團行為繼續加強，有可能會造成風格快速切換的情況，這一點我們將在資金行為的部分中繼續進行討論。從時間維度來看，除了2019年我們發現市場在兩個時間段內均呈現所有行業的上漲外，全年的行業漲跌幅度線索在春節后至兩會期間（20個交易日左右）也并不能完全代表市場后續行情的走向，因此，我們也需要重點關注產生重大轉折的時間節點，在過往的交易中，往往在兩會后至4月份市場大概率會形成較為穩定的風格，而隨著學習效應的增強，今年確認風格的時間節點也有可能更早出現。
1.2.2. 今年日歷效應的時間分歧
今年春節前，從2022年11月開始，市場已經開始出現北向資金的大幅凈流入和內資的風格轉換。我們在《內外資從分歧走向一致——市場資金觀察》中解析了內外資從分歧走向一致的過程，四季度基金倉位和兩融的行業交易額均顯示消費行業獲得了內資支持，但我們也提示過，對于短期經濟數據的確認和估值分位提升的性價比趨弱會導致資金買預期、賣現實。在2022年12月內外資合力支撐消費板塊的過程中，消費行業的各子版塊均累積了可觀的漲幅，一定程度上也透支了對于一季度業績的預期，因此，在春節期間以及春節后，我們發現北上資金仍然持續在大幅流入，市場指數反而出現了小幅下行，今年節后前兩個交易日市場并未出現明顯的日歷效應，反而因為前期累積的漲幅導致內資快速獲利了結。成交量還在攀升，但市場的風格明顯在內外資上形成了外資買消費白馬、內資賣消費白馬置換資金買成長、小盤的格局，風格變化形成場內不同行業的對抗，市場的交易集中度在下降。
在年后的交易中，外資和內資的交易行為再次出現分歧，本質上是投資觀念的差異：外資在全球范圍內繼續以戰略型資金進行新興市場的配置，11月以來各新興市場均出現一定程度的反彈；而內資則在經歷過市場宏觀波動疊加負債端贖回壓力增加的條件下更傾向于波段性投資為主，因此，一季度的市場可能比我們之前預期的波動率更大，不同的風格切換的過程會導致內資有偏向的各方向都經歷一次輪漲。我們從去年11月至今的行業輪動中能發現一些行業變化的線索，以11月初為起點，行業風格經歷了地產鏈-消費鏈-新能源-TMT的輪動，輪動的時間為2周至4周不等，整體來看，11月風格在地產和消費，12月輪動至消費，1月則已經切換至分散的TMT、周期和新能源，對于波動性時間終點的確認可能也會在一輪一輪的行業驗證中逐漸提前。
2. 日歷效應分歧下，市場如何選擇風格？
2.1. 行業逐漸擴散
2.1.1. 一、二級行業估值分化程度背離
行業估值上來看，當前行業間估值分位差距已經從2022年7月接近極值水平開始逐漸下滑。我們以各行業近三年估值分位數的標準差衡量估值的差距程度，可以看出，2021年2月的高點是2013年以來的最高點，也是近幾年來指數的高點，2021年2月“核心資產”估值極致化瓦解后，消費行業的風格逐漸向新能源轉換，而2021年8月則開始出現了新能源向周期行業的逐步切換；2021年12月抱團行情瓦解后，市場經歷了一次較大幅度的調整；2022年7月，市場的第一次抱團新能源的反彈結束后，市場風格再一次開始擴散。目前來看，行業估值離散程度已從高點逐漸回落，本次低點與2022年1月持平。
從一二級行業的擴散程度對比來看，一級行業從2022年11月起開始分化程度又有所增強，說明一級行業間的估值極化程度有所增強，這與我們看到的外資單邊買入消費和核心資產導致行業估值快速擴張有關，但二級行業的標準差下移后并未形成向上拐點，說明二級行業間的估值差距程度在逐漸減弱，即前期估值偏高的行業和部分補漲的二級行業的估值水平差距在逐漸縮小，也反映了內外資的分歧逐漸增加的過程。
2.1.2. 交易擁擠度顯示風格逐漸均衡化
我們以周度的行業成交額占所有行業成交額比表示各行業的交易擁擠度。我們發現計算機、機械、汽車、消費者服務等行業的交易擁擠度在各時間維度的分位值觸及歷史較高水平（大于70%），但與2022年10月相比已經都有較大程度的下行。食品飲料、電力設備及新能源、醫藥、化工、有色都處于十年以來交易擁擠度分位數較高的位置，但一年期及三年期的擁擠度分位數較低，說明過去的一年內經歷較大的交易額占比下滑。再具體到近三周交易日變動的過程，醫藥、新能源、化工、食品飲料、商貿零售、輕工、傳媒均出現了連續的擁擠度下降，而電子、計算機、機械、汽車、有色、軍工、通信、石化均出現了連續的擁擠度上升，說明行業風格的輪動和擴散正在近期不斷發生，市場交易的風格正在由外資單邊引導的單一風格轉向風格均衡化。
2.2. 短風格和長風格的博弈
今年春節后的行情體現了資金在面臨風格抉擇的時候以短期獲利了結和抓波段為主的投資心態，一方面基于2022年宏觀環境下市場波動較大，單邊上漲容易踏空，另一方面，負債端的贖回壓力不小，上漲-回本-賣出導致被迫贖回，需要一段時間來確認市場信心的恢復。
從春節后行業輪動的速度來看，各種行業風格的持續時間基本上不超過1個月，并且還有在行業內擴散的趨勢。頻繁調倉導致寬基指數趨弱，需要見到成交量回升的確認。短期內沒有明顯驅動風格確定的因素出現，因此風格的不斷輪換在整個一季度內還是存在，行業的輪動和擴散的好處是能夠將估值水平穩定在合適區間，優點仍然是基于景氣投資范式的盈利估值性價比。
基于2016年以來的投資范式，無論是“核心資產”還是“景氣投資”，本質都是尋找盈利確定性的過程，風格不斷輪換意味著沒有找到合適的錨（盈利錨）或者對于盈利錨的根源因素仍然產生懷疑，從宏觀角度對于消費-收入、地產-經濟增長等懸而未決的問題過渡到微觀盈利角度上的落實，盈利邊際好轉和長期預期穩定的天平始終無法平衡，因此，目前階段市場對于盈利錨的預期始終不穩固，也是目前無法形成合力上行的重要原因。
從年度的維度來看，如果不過度著眼于長期問題的解決，2023年的確定性其實更多仍然在邊際好轉的行業確認上，無論是消費還是成長，在2023年的內、外宏觀相對穩定的情況下（尤其是上半年），可以對市場更有信心一些。從外匯、股票、債券、大宗商品等各資產維度，我們都已經發現了“做多中國”的交易線索，基于目前估值擴散度高、擁擠度相對偏低、行業風格相對均衡、政策預期和短期數據仍然較強的結果，當前可以避開消費中前期漲幅較大的出行鏈（受益于疫情開放的線下板塊），在調整一段時間后，消費行業（含醫藥）仍然是年內可以配置的方向。目前來看，資金蓄力在成長，也形成了均衡風格的一股力量，基于景氣投資和概念投資的邏輯仍然有發揮空間，數字經濟主題、安全主題引導的TMT和成長方向暫時還沒有突破性價比安全邊界，一季度仍然可以參與。
風險提示
經濟修復不及預期，業績大幅不及預期，地緣政治變化，海外流動性收緊外資再次回撤
