電力板塊將熱度延續到了今年年初。

(相關資料圖)

消息面上，去年年末廣東、江蘇兩省公布了23年電力市場交易結果。各自的長協電價，參照燃煤基準價±20%的價格區間，基本都是頂格上漲，大幅超過去年水平。

今年光伏上游材料價格預期下降，終端裝機需求也有望快速釋放。可再生能源發電迎來量價齊升的趨勢，被視為綠電運營商受益增厚的信號。

主營業務為分布式光伏發電的芯能科技，近日接連漲停封板，在近10個交易日內漲幅達到了58%，股價強勢拉升。

大漲之下，有公司去年整體業績回暖的表現所支撐。芯能科技作為綠電發電企業中盈利彈性較大的標的，有必要認真拆解分析下它為近期能如此穩的背后邏輯。

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拐點已至，業績回暖

芯能科技成立于08年，早期做的是硅片，從13年開始布局分布式光伏業務，承接國家光電建筑一體化項目，并且以自有資金投資建設和運營分布式光伏電站。

但由于2018年之后組件端的激烈競爭令利潤空間遭到嚴重壓縮，公司開始將戰略重心聚焦在自持電站發電。

業務結構上看，自持式光伏電站投資已經作為公司的戰略核心業務延續至今，2022H1這塊兒營收占比達到了82.6%。

除了自持發電和組件業務，公司圍繞“開發-EPC-運維”建立起完整的分布式電站投資服務模式。就是由電站投資方提供資金和屋頂資源，公司負責工程施工交付，以及并網后的運維服務。并且還在業主產業園區及網點投資、鋪設直流充電樁，為企業員工提供充電服務并收取服務費。

至此，作為主營分布式光伏發電的運營商，公司業績的波動就很大程度受電價和發電量變化影響。

18年以后光伏平價上網趨勢加快，標桿電價不斷下降，特別是分布式光伏電價幾乎觸底，同時導致裝機需求的下滑。工商業及戶用光伏補貼先后經過5次退坡，21年后正式結束。18-21年，發電業務的毛利率從69.4%下滑至60.22%。

盡管度電收入受電價影響下滑，公司自持光伏電站的發電量仍然保持著平均30%的增速，加上發電成本的下降，公司收入和利潤在19年短暫受創后逐漸恢復。

2021年是公司業績和估值的分水嶺，公司的股價表現中也反映了這一點。2021年下半年起，全國大部分省份陸續出臺分時電價政策，大工業電價上調。而公司自持電站多分布在浙江、江蘇、福建、江西、安徽、廣東等經濟發達區域，電價上調得更為明顯。

2022年公司迎來了量價齊升，H1光伏發電度電收入增長了22%，發電量也提升了15.5%。前三季度公司實現營收5.19億元，同比增長50.26%；實現歸母凈利潤1.61億元，同比增長68.72%。

02

盈利空間打開，屋頂資源集中

分布式光伏電站發電一般分為“全額上網”和“自發自用，余電上網”兩種模式，芯能科技自持的電站都是工商業光伏一類，按照后一種模式運行。

公司和屋頂資源業主（一般也為用電企業方）簽訂大約20-25年的能源管理合同，在電站建成并且投運，發電電量優先給企業使用，也就是“自發自用”。

然后在收費上會給予屋頂資源主一定的電價折扣，如果還有余電剩下來，那么這些剩電就會并入電網，即“余電上網”。

這種商業模式最主要的看點在盈利模式上，受益于電價市場化改革，最關鍵的電量和電價均有上升的空間，因為以后或許不會再有便宜的電了。

在“自發自用，余電上網”模式下，電費收入=屋頂資源業主自用電量× 大工業電價×折扣+余電上網電量×脫硫煤標桿電價。

咱們繼續往下拆解一下，首先大工業電價是用戶側用電價格，根據市場化競爭確定。去年隨著電價市場化程度逐步提升，且煤炭價格高企，發電成本上漲，電價上漲幅度很可觀。

公司有90%的自持電站位于浙江省，21年省內自持工商業光伏規模（550MW）領先于正泰電器（533MW）、晶科科技（167MW）。去年10月省內1-10千伏電壓等級的大工業用電尖峰、高峰、谷段三個時間段的用電價格比21年上漲了約18%。

余額上網這塊兒呢，又參考當地脫硫燃煤價，直接受益于燃煤電價上浮20%空間的利好。這使得公司無論是自用還是余額上網，電價均有上漲的空間。自發自用電價普遍要高于余額上網電價，并且公司自用比例高達78%左右，價增邏輯意味著未來新增電站的投資回報率空間進一步打開。

跟集中式電站對比，價格優勢更加明顯。

19年4月，發改委發布了《關于完善光伏發電上網電價機制有關問題的通知》，明確了新增集中式光伏電站的上網電價通過市場競爭方式確定，但是不能超過所在資源區的指導價。20年三類資源區的指導價不高于0.5元/kwh。

雖然發電量肯定不及大型集中電站，但單位度電收入跟幾大發電企業相比具備競爭力。公司去年上半年發電度電收入達到了0.79元，未來隨著公司業務版圖擴張，以及電價上漲，度電收入有望進一步提升。

其次，還要看優質資源獲取能力。分布式光伏業務建立在輕資產運作的模式上，電量自發自用的情況下，收入的天花板取決于屋頂業主的用電需求和生產經營的穩定性。

愈是用電大戶，為了保證用電穩定性，對于屋頂光伏電站開發，發電效率，使用壽命，以及后期運維的響應速度要求越高，更何況合同長達20年以上，因而并不存在所謂的零進入門檻。過往項目案例和客戶資源，是公司得以擴大規模的優勢。

公司業務版圖擴張的戰略思路，是立足浙江省，面向江蘇、廣東、安徽等地輻射，這幾個都是分布式裝機大省，工業電價有較強的需求支撐。公司與老客戶形成了良好的合作關系，企業客戶到省外擴產時便跟著把業務發展過去，順便開拓新客戶。

截至目前，公司累計獲取屋頂資源超1000萬㎡，涉及工業企業861家，年發電能力超10億度，客戶群中有著像哇哈哈、中國巨石、立訊精密、敏實集團、珀萊雅等海內外優質企業。

由于發電業務是按月收電費，基本上不存在提前占款的問題，盡管屋頂資源業主經營困難的風險客觀存在，好在工商業光伏發電規模小而分散，公司經營性現金流能夠保持一個正向的狀態。

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行業視角：長期空間、競爭和持續性

近兩年在政策支持下，由于分布式光伏比地面電站更好地承接上游漲價壓力，裝機比重在持續上升，去年H1達到63.6%。結構上，工商業光伏裝了10.74GW，戶用光伏裝了8.91GW。區域上，上半年浙江省以2.69GW成為工商業光伏裝機量最多的省份。

《“十四五”可再生能源發展規劃》中即提出，新建工業園區、新增大型公共建筑分布式光伏安裝率要達到50%以上。國家能源局發布的“整縣推進”方案里，要求黨政機關、公共建筑屋頂、工商業廠房以及居民屋頂的光伏安裝比例分別不低于50%，40%，30%，20%。

分布式光伏的長期發展空間毋庸置疑，但不同場景的用電方式也存在差異，如漁光互補，農光互補，自用比例較低，基本等同于“全額上網”，從電價上浮的空間上看，公司所占的工商業光伏是一條更賺錢的賽道。

不過在規模競爭上，目前仍未與其他企業拉開明顯差距。在分布式光伏裝機上，正泰電器旗下正泰安能裝了約9GW的戶用光伏，晶科科技裝了0.96GW；京運通0.61GW，南網能源0.14GW，信義光能0.23GW。

至于業績的持續性，除了看電價，還依托于裝機量的提升，再到發電量的穩定增長。

截至去年H1，公司累計自持分布式光伏電站并網容量大約662MW，另有在建、待建和擬簽訂合同的分布式光伏電站裝機約167MW。目前團隊規模每年可新開發20-30萬千瓦規模的項目。

并且，提高裝機容量，仍需打破地域限制，增加省外優質的客戶資源。21年公司將近90%的收入來自浙江省內，電力自發自用比例達到77.9%。除了省內，60%的裝機量位于江蘇省。發電量的增長基本靠這兩個省份支撐。

雖然收款風險較小，但近幾年公司發電量卻沒能看到理想的加速。分散化的地域布局能夠有效對沖單一地區發電需求不足帶來的風險。江蘇、廣東等經濟發達地區，工業電價高、用電量大，公司應該積極往外開拓更多的優質的屋頂資源。

隨著運營規模提升，公司能夠為業主資源提供更多的用能服務，帶來新的盈利模式，如充電樁，工商業儲能、虛擬電廠等，以峰谷價差套利的形式為用戶供電，提高用電效能。

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尾聲

總的來說，作為專注工商業光伏的發電運營商，又是輕資產運營模式，缺少補貼等應收占款問題困擾，公司在A股市場里具備一定稀缺性，估值水平要高于家底較厚的傳統發電企業。

依托較好的盈利模式和賽道成長空間，對于公司長期增長的判斷，應該更關注這些變化：1）電價上調，自持光伏電站投資收益率提高；2）組件價格下滑，終端裝機需求加快；3）業務版圖擴張，提高省外裝機占比；4）企業用電需求恢復，發電量提升。（全文完）

關鍵詞： 分布式光伏新秀10天漲60% 一起來拆解背后的秘密