自去年2月以來，港股整體經(jīng)歷了大幅回調(diào)，恒生指數(shù)最大回撤超過50%，但這一趨勢在今年11月得到了扭轉(zhuǎn)，估值修復(fù)成為當(dāng)下市場行情的主基調(diào)，那么對于那些自身基本面始終穩(wěn)健甚至向好轉(zhuǎn)變但受到大市拖累的板塊自然需要高看一眼。

筆者曾經(jīng)在一篇文章中提到過，城市燃氣板塊之前由于高成本氣價無法有效傳導(dǎo)至消費終端而影響了毛差水平，市場對板塊整體估值有所下修，這一點無可厚非。

(資料圖)

但隨著今年各地有關(guān)居民端以及非居民端的調(diào)價政策和順價聯(lián)動機制的提前落實，供氣毛差有望向上修復(fù)，這意味著城燃板塊估值最大的壓制力也就隨之消散，在此掘金的成功概率無疑更大。

進一步深究，在該板塊中估值折讓最大的標的當(dāng)屬中國燃氣。橫向?qū)Ρ葋砜矗渥钚碌膭討B(tài)市盈率為6.17倍，與頭部幾家城燃公司10-20倍的平均估值水平相比，折讓了一半以上。由此延伸出一個問題：在各家城燃企業(yè)基本面差異不大的情況下，市場對其定價是否合理？

從歷史視角來看，中國燃氣自成立以來的二十年實現(xiàn)了快速發(fā)展，獲取項目的速度領(lǐng)先全行業(yè)，至今已擁有660個特許經(jīng)營權(quán)的管道氣項目，且多年以來無論是銷氣量抑或是新增戶數(shù)中燃均名列前茅。落腳到具體財務(wù)數(shù)據(jù)層面，中燃近十年的凈利潤復(fù)合增速22.63%，高于同行的18.12%增速。

因此，僅從業(yè)務(wù)發(fā)展和業(yè)績增速來對比，中燃的估值不應(yīng)該相對同行有如此大的折讓，至少應(yīng)該保持在大致相等的水平上。

但是若換一個視角，則能理清其中脈絡(luò)。對于城燃公司這類公共事業(yè)股，機構(gòu)一般采用的是DCF估值模型，那么自由現(xiàn)金流和折現(xiàn)率就是衡量公司價值的關(guān)鍵。

而中燃由于這些年快速跑馬圈地，獲得了行業(yè)最多的城市燃氣項目，包括在北方鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)搶到了大量的管道項目，根據(jù)鄉(xiāng)鎮(zhèn)項目的相關(guān)政策，獲得項目后，需要在第二年冬季來臨前完成管道投資，從而可以及時為居民提供清潔供暖。根據(jù)城燃行業(yè)特點，這些管道投資的資本開支往往需要在三年之后才能實現(xiàn)現(xiàn)金流的回正。換言之，高速發(fā)展一定程度上導(dǎo)致了中燃的自由現(xiàn)金流下降乃至為負。

另一方面，折現(xiàn)率可以視作機構(gòu)對公司風(fēng)險水平的衡量。由于中燃大量重資產(chǎn)項目投入，必然通過大量融資來滿足不斷上漲的資金需求，可以看到其凈資產(chǎn)負債率比同業(yè)高出了10-20個百分點。

這一點在過往經(jīng)濟周期向上時，并非是一個負面因素，但在當(dāng)下全球宏觀經(jīng)濟不確定性增強的背景下，機構(gòu)對于安全性格外重視，較高的杠桿水平自然也就提升了中燃的折現(xiàn)率。

總的來看，前期的快速擴張帶來的自由現(xiàn)金流下降以及杠桿水平上升，是當(dāng)前中燃低估的主要原因，但這一點其實正在發(fā)生明顯的改變。

在今年6月的業(yè)績會上，中燃表示之后將會嚴格控制資本開支，加快資金回收，預(yù)計自今年開始，自由現(xiàn)金流將轉(zhuǎn)正，并在未來保持正數(shù)。伴隨著之前獲取的大量項目在未來幾年進入收獲期，可以預(yù)計中燃的杠桿水平也會隨之下降。換言之，在未來很長一段時間里，中燃的經(jīng)營性現(xiàn)金流、自由現(xiàn)金流和資本開支很大概率上會穩(wěn)定在合理水平，使得原本的壓制性因素反而轉(zhuǎn)為支撐中燃估值修復(fù)的重要力量。

值得一提的是，在這些年持續(xù)保持高資本開支的背景下，中燃的凈利潤絕對量仍處于行業(yè)最高水平，那么當(dāng)中燃有意降低資本開支，自由現(xiàn)金流自然地強勢轉(zhuǎn)正，同時前幾年投入的高資本開支也將帶來利潤端的同步攀升，這樣的彈性空間是同行所不具備的。

此外，筆者之前強調(diào)過港股市場仍是外資占據(jù)定價權(quán)，一旦宏觀環(huán)境不確定性上升，外資首先會選擇從港股市場撤退，這也是近年來在國際形勢混亂的背景下，港股市場跌幅遠遠超過其他主要市場的重要原因。

但在互聯(lián)互通機制的持續(xù)發(fā)力下，內(nèi)地資金南下港股占比逐漸升高，以中國燃氣為例，今年以來，滬深港通持股比例已經(jīng)從年初的1.63%提升到了當(dāng)前的8.15%。按照這一趨勢推演，內(nèi)地資金對于市場定價的權(quán)重會逐步提升，且其對于國內(nèi)市場運行規(guī)則以及公司基本面更為了解，對于企業(yè)為了長期發(fā)展而加大短期投入帶來的財務(wù)報表方面的階段性疲軟更具信心，也有助于推動業(yè)績持續(xù)穩(wěn)健增長類企業(yè)估值的持續(xù)提升。

總的來說，中國燃氣正在消除市場對公司自身非系統(tǒng)性風(fēng)險的擔(dān)憂，更能從當(dāng)前“人心思漲”的市場氛圍中實現(xiàn)價值回歸。

關(guān)鍵詞： 為什么要對中國燃氣(0384 HK)的估值修復(fù)空間高看一眼