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隔夜，全球風險資產大聯歡。納斯達克飆超7%，創下疫情爆發以來最大單日漲幅。道瓊斯工業大漲3.7%，底部上來反彈15%，較歷史高點僅僅下跌8%。

歐洲股市也一樣火熱，德國DAX飆漲超3.5%，自從9月底以來反彈18%，較歷史峰值下跌僅僅18%。還有，英國富時100、法國CAC40、丹麥KFX、挪威OXEAS等股指重回牛市通道。此外，加拿大GSPTSE、日經225、印度SENSEX、巴西IBOVESPA、墨西哥MXX、印尼JKSE等也呈現差不多類似的情況。

(資料圖片)

全球風險資產之錨——10年期美債收益率，昨日暴跌6.8%，從4.1%狂瀉至3.8%，驚詫眾人。美元指數大跌2.3%，為2009年3月以來最大單日跌幅，盤中最低觸及107.7，為9月14日新低。當然，非美貨幣齊齊暴漲。

受海外風險資產大漲以及國內疫情政策的進一步優化影響，港A兩市也延續了反彈之勢。A股深成指和創業板指均大漲逾2%，港股恒生科技指數飆升超10%，底部反彈超23%。

總之，全球風險資產一掃過往大熊市陰霾，仿佛大牛市在召喚，尤其是美股。這是誘敵深入，還是已經筑底反轉？

01 以史為鑒

美國風險資產的狂歡，與一個關鍵的數據密不可分——10月通脹。據美官方披露，10月份CPI同比升7.7%，低于預期的8%，前值8.2%。核心CPI同比升6.3%，預期升6.5%，前值升6.6%。

本次是最近幾次實際披露通脹低于預期的情況。之前數次實際值會比預期值高0.2%左右，每次納指跌超3%是常態。

而本次不一樣，在美聯儲開完議息會議不久的當前，通脹低于預期值，將讓市場樂觀預期美國通脹見頂回落，以致于美聯儲加息節奏放緩。

此通脹數據披露后，12月加息50個基點的概率提升至80%，而披露通脹數據之前為48%。利率高點預期終值也有小幅回落。

當然，12月美聯儲加息50還是75，還需要等11月份的相關數據。審慎而言，我們還需要至少看一個月的數據，基本可確定通脹是否見頂，美聯儲加息節奏是否會真的會放緩。如果11月通脹仍然保持粘性，超出市場預期，那么風險資產會殺跌一波。如果11月繼續大幅回落，那么風險資產會繼續狂歡。

當前，市場主流預期明年上半年利率峰值會見頂，乃至逐步開啟降息。在下一次數據出來之前，美股整體會處在一個鴿派占據上風的環境里，持續走一波反彈行情亦是很有可能的。

目前，美國聯邦基準利率已經上到了3.75%-4%，距離7.7%空間確實不夠多了。本輪加息終點預期在5%-5.5%，極限值在6%左右。不過，隨著加息周期步入尾期，美股就可以相安無事，走反轉邏輯了嗎？

我以史為鑒，先找一找過去的規律。

互聯網泡沫破裂。1999-2000年，美聯儲一路加息，聯邦利率從4.6%提升至6.4%。2001年1月3日，美聯儲決定降息50個基點，聯邦利率從6.5%降低至6%，同時將貼現率降低25個基點至6.75%。這是一次非常規緊急降息。4月18日、9月17日也同樣分別實施了50個基點的非常規降息。然而，納指從2001年初一直跌到2002年10月，跌幅足足超過50%。在此期間，美聯儲一直處在降息環境之中，到2002年10月，聯邦基準利率下調至1.75%。

2008年次貸危機。在伯克南時代，美聯儲也一共有兩次非常規降息，均發生在2008年。當年1月22日，美聯儲宣布降息75個基點，將聯邦基準利率從4.25%降低至3.5%。10月8日，雷曼兄弟倒閉進一步沖擊美國金融市場之后，美聯儲將聯邦基金利率從2%降低至1.5%。

1974年大崩潰。1973年至1974年，美國通脹暴走，從6.16%飆升至11.03%。為了遏制通脹，美聯儲從1973年初開始大幅加息，從5.94%降息至當年7月份的10.4%，并持續加碼。在1974年7月，利率已經升至12.92%。隨著持續加息，美國通脹也有回落，到1975年降低至9.2%。

在加息周期中，標普500在1973年1月末收高116點，一路下跌至1974年6月末的86點，累計跌幅26%。1974年7月至9月，3個月標普500再次累計大跌26%。而在本輪加息中，于1974年7月見頂，8月開始降息，9月繼續降息，一直降息至1975年。

今年的行情與1973-1974有一些相似之處，通脹非常之高，為了抗通脹繼續加息，美股也一路回調，但整體不算太多。但后來出現經濟問題，開始降息后，股指進入了加速暴跌期。

從歷史規律看，美聯儲不是說加完息之后降息，美股就一定會反轉暴漲。因為從股票定價邏輯來看，除了貨幣政策外，還有一個相當的重要因子，就是經濟基本面的表現。

02 潛流

這里，我們回顧一下11月份美聯儲議息會議關于貨幣政策的展望——第一，未來會繼續加息，讓通脹能隨著時間推移回落至2%；第二，在確定未來加息路徑時，美聯儲將考慮此前貨幣政策緊縮的累積影響，以及貨幣政策對于經濟活動、通脹、金融發展等方面影響的滯后性。這暗示美聯儲的貨幣政策既要控制通脹，還要防止過度緊縮貨幣以免發生經濟、金融方面的重大風險。

在這次會上，鮑威爾明確表示，未來比加息的速度更為重要的是加息的高度和持久度。鑒于就業與通脹數據依舊強勁，未來利率的高點將更高，利率停留在高位的時間也將更長。

綜合來看，美聯儲大方向將會是放緩降息，即便不是12月，也會是明年2月。目前，聯邦基準利率高達3.75%-4%，已經處于次貸危機以來的最高水平。如果接下來幾次議息會議小碎步加息，聯邦基準利率可能超過次貸危機之前2007年5.25%的最高峰。

在我看來，恰恰是未來幾次加息的1%-1.5%，將會是量變到質變的過程，即金融市場承受極限壓力，有一定可能出現崩潰的情形。目前，市場處于一個微妙、脆弱的階段，動輒暴漲暴跌也是其表象之一。

從9月至今，海外市場已經承受過一輪壓力測試，包括日本匯率危機、歐洲能源危機、英國養老金以及瑞士信貸危機等等。雖然在各國央行大力救市下，目前暴雷風險被壓制，但終究還是沒有徹底解除。我們目光現在只盯著大國，其實現在新興市場國家的狀況并不太樂觀。比如，越南房地產暴雷，流動性風險已經引發金融市場的劇烈暴跌，有點觸發系統性風險的味道。

當然，美國也不是沒風險，尤其是美債市場。上個月，美國財政部部長耶倫曾兩次表達擔心美債市場因缺乏流動性而崩潰。目前，美國國債流動性已處于2020年3月以來的最低水平。

其實，市場一直把視線聚焦在加息上，還忽略了另一條讓流動性收緊的線——縮表。今年4月份，美聯儲資產負債表峰值達到8.95萬億美元，此后縮表至8.68萬億美元，累計下降2700億美元。按照至少10倍的貨幣乘數，海外美元至少收縮了2.7萬億美元的流動性。

這亦是導致全球銀行體系信貸壓力上升的表現。目前，FRA（遠期合約利率掉期，參考3月期LIBOR）-OIS利差已經飆升至46.5點，創下2020年3月爆發系統性風險前的水平。該指標代表出借資金無法歸還的違約風險，息差擴大暗示銀行不愿出借資金。

時間很快要跨過2022年，海外市場關注度也將逐步聚焦在衰退這條線上。在全球貨幣大退潮的背景下，經濟衰退的持續性和嚴重性如何？是否會觸發系統性的風險事件？當然，這有可能先出現在新興市場國家，亦或是美國國內。要知道，美聯儲在2004-2006年的加息大潮中率先刺破的是美國房地產泡沫。

目前，只有走一步，看一步。