編者按：7月31日，上海仁會生物制藥股份有限公司(以下簡稱“仁會生物”)首發上會。仁會生物擬于深交所科創板上市，計劃發行股份不超過5744.05萬股，保薦機構為國泰君安證券。仁會生物本次擬募集資金30.05億元，分別用于新藥研發項目、轉化醫學平臺項目、結構生物學引領的藥物發現平臺項目、二期建設項目、補充流動資金及歸還銀行貸款。

仁會生物報告期內尚未實現盈利，公司經營活動產生的現金流量凈額持續呈現凈流出狀態。

2016年至2019年，仁會生物實現營業收入分別為50.04萬元、1408.96萬元、2732.31萬元、5687.15萬元，實現歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為-5272.13萬元、-1.60億元、-2.14億元、-2.62億元，實現經營活動產生的現金流量凈額分別為-3439.55萬元、-1.25億元、-8754.46萬元、-2.13億元，其中，銷售商品、提供勞務收到的現金分別為0元、972.70萬元、2544.70萬元、6495.32萬元。

報告期內，公司銷售費用分別為1308.08萬元、6059.15萬元、8532.75萬元、1.54億元，占營業收入的比例分別為2614.28%、430.04%、312.29%、271.35%，高于同行業可比上市公司銷售費用率均值31.15%、32.82%、251.85%、73.00%。

報告期內，公司研發費用分別為2021.81萬元、6931.15萬元、5283.83萬元、9143.79萬元，占營業收入的比例分別為4040.72%、491.93%、193.38%、160.78%，同行業可比上市公司研發費用率均值分別為6519.75%、141.19%、5648.84%、212.89%。

2016年至2019年，仁會生物應收賬款余額分別為12.40萬元、652.12萬元、1585.94萬元、1382.89萬元，占營業收入的比例分別為24.79%、46.28%、58.04%、24.32%。公司應收賬款周轉率分別為8.07、4.24、2.44、3.83，低于可比上市公司的應收賬款周轉率均值16.98、8.16、7.03、7.06。

報告期內，公司存貨金額分別為181.81萬元、2619.73萬元、1137.65萬元及2433.55萬元，占流動資產的比例分別為1.12%、49.54%、36.45%及22.64%。公司存貨周轉率分別為0.33、0.48、0.59、0.87，可比上市公司的存貨周轉率均值分別為0.77、0.82、1.05、0.72。

截止2020年二月份，在仁會生物自主研發的產品中，已上市藥品仍僅有“誼生泰”一款，且該藥品是仁會生物唯一主營業務收入來源。仁會生物的主營業務收入全部來自“誼生泰”的銷售，占合計營業收入的比例每年均達到96%以上。

2017年至2019年，仁會生物誼生泰產品的主營業務毛利率分別為53.70%、39.39%、59.18%，波動較大，其毛利率低于同行業上市公司毛利率平均水平92.15%、78.08%、91.76%。

2017年至2019年，誼生泰產品產能利用率分別為73.96%、32.88%和16.10%，呈現逐年下降的趨勢。2017年和2018年，誼生泰的產能均為24萬支，在產能相同的情況下，產能利用率卻猛降了40個百分點。

據環球網報道，仁會生物核心產品誼生泰僅幾千用戶。2017年、2018年和2019年1-9月，誼立泰的銷售金額分別為1360.71萬元、2681.69萬元和4104.60萬元。按此計算，上述年度，仁會生物誼立泰的直接客戶僅680人、1340人和2000人。300人的營銷團隊，每年2600萬至5490萬的宣傳費用，3年時間開發的消費者人數僅2000余人，仁會生物誼立泰產品的競爭力值得懷疑。

據投資時報報道，2017年至2019年1-9月，仁會生物的總負債分別為1.14億元、1.63億元、2.72億元和3.18億元，呈逐年上升趨勢，資產負債率分別為17.85%、31.84%、63.11%和55.57%，同行業可比公司平均值分別為19.03%、25.15%、28.53%和29.83%。除2016年外，仁會生物的資產負債率均高于行業均值，或表明該公司的償債能力低于行業平均水平。

據和訊網報道，桑會慶在擔任中國經濟開發信托投資公司證券總部交易部經理期間，中經開保薦東方電子登陸深交所。中經開總經理姜繼增指使桑會慶等人建立老鼠倉，通過連續買賣和自買自賣的手段，不斷推高東方電子股票價格，中經開從中非法獲利5.5億余元。2012年12月，北京市人民檢察院第一分院認定桑會慶在1999年4月至2000年擔任中經開證券投資部總經理期間，進行了違規自買自賣東方電子股票操作交易，但犯罪情節輕微，具有自首情節，決定對桑會慶不起訴。

中國經濟網記者向仁會生物董事會辦公室發去采訪提綱，截至發稿未收到回復。

創新生物藥企擬科創板上市

據招股書，仁會生物成立于1999年，是一家專注于內分泌、心血管及腫瘤治療領域內創新生物藥自主研發和產業化的高新技術企業。

2016年12月公司獲批上市了中國糖尿病領域內的第一個創新藥，也是全球首個且唯一的全人源GLP-1類藥物，國家1類新藥——貝那魯肽注射液(商品名誼生泰)。

誼生泰自2017年2月上市銷售，目前仍處于市場導入期。誼生泰主要用于成人2型糖尿病患者的血糖控制。降糖藥物市場相對成熟，誼生泰進入該領域的時間較晚，目前所占市場份額相對較低。

截至招股說明書簽署日，仁會集團直接持有公司7925.10萬股股份，持股比例為45.9902%，系公司的控股股東。

仁會生物實際控制人為桑會慶。截至招股說明書簽署日，桑會慶直接持有仁會生物25.1115%的股份，通過其100%控股的仁會集團間接持有公司45.9902%的股份。此外，桑會慶還通過其擁有100%份額的高達1號持有公司0.7939%的股份。綜上，桑會慶合計持有公司71.8956%的股份，超過公司總股本半數以上。

桑會慶，男，實際控制人，1964年生，中國國籍，無境外永久居留權。畢業于中國人民解放軍第二炮兵工程學院和中國人民解放軍國防大學，本科學歷(雙學士)。1988年9月至1994年2月任中國人民解放軍國防大學科技教研室教官，1994年3月至1996年3月任中國南方證券基金管理部職員，1996年3月至2000年2月任中國經濟開發信托投資公司證券總部交易部經理。自2012年起歷任仁會生物執行董事，董事長。現任公司董事長，中國醫藥教育協會內分泌教育專業委員會常務委員，中國醫藥創新促進會會員代表，中國并購公會常務理事。

仁會生物擬于深交所科創板上市，計劃發行股份不超過5744.05萬股，保薦機構為國泰君安證券。仁會生物本次擬募集資金30.05億元，其中12.42億元用于新藥研發項目、1.56億元用于轉化醫學平臺項目、5000萬元用于結構生物學引領的藥物發現平臺項目、8.87億元用于二期建設項目、6.70億元用于補充流動資金及歸還銀行貸款。

尚未盈利經營性現金流持續為負

仁會生物報告期內尚未實現盈利，公司經營活動產生的現金流量凈額持續呈現凈流出狀態。

2016年至2019年，仁會生物實現營業收入分別為50.04萬元、1408.96萬元、2732.31萬元、5687.15萬元，實現歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為-5272.13萬元、-1.60億元、-2.14億元、-2.62億元。

截至2019年末，公司未分配利潤為-6.70億元。公司目前尚未盈利且存在累計未彌補虧損。

對此公司表示，主要原因系產品誼生泰于2017年2月才在國內上市銷售，報告期內處于市場導入期，由于慢病用藥市場認知度的提升需要時間和投入，雖然收入增幅較高，但絕對金額仍然不大，同時，公司通過學術推廣的方式向醫學和藥學專家介紹誼生泰產品，持續投入大量的銷售費用，使得公司累計未彌補虧損不斷增加。此外，作為一家生物創新藥研發企業，公司持續投入大量研發費，也導致累計未彌補虧損大幅增加。

報告期內，公司實現經營活動產生的現金流量凈額分別為-3439.55萬元、-1.25億元、-8754.46萬元、-2.13億元。

其中，銷售商品、提供勞務收到的現金分別為0元、972.70萬元、2544.70萬元、6495.32萬元。

公司表示，報告期內，公司在2017年2月才實現銷售收入，因產品處于導入期，日常經營活動產生的現金流入較少，而同期研發活動、經營活動的支出較多，導致報告期經營活動產生的凈現金流為負。

2019年銷售費用1.54億元

2016年至2019年，仁會生物銷售費用分別為1308.08萬元、6059.15萬元、8532.75萬元、1.54億元，占營業收入的比例分別為2614.28%、430.04%、312.29%、271.35%。

公司銷售費用主要包括職工薪酬、宣傳推廣費等。報告期內，職工薪酬分別為905.12萬元、2861.32萬元、3918.56萬元、5942.24萬元;宣傳推廣費分別為250.85萬元、2633.29萬元、3907.19萬元、8474.97萬元。

公司銷售費用率高于同行業可比上市公司銷售費用率均值。報告期內，同行業可比上市公司銷售費用率均值分別為31.15%、32.82%、251.85%、73.00%。

公司表示，由于同行業可比公司中，貝達藥業、微芯生物、特寶生物的主要產品已處于相對成熟的市場化階段，因此其銷售費用率相對穩定。報告期內，公司銷售費用率總體維持在較高水平，主要原因系公司誼生泰產品正處于市場導入期，由于GLP-1類藥物在中國糖尿病治療領域使用率遠低于國際水平，專業領域內對GLP-1類藥物的認知度偏低，因此需要持續投入大量的人力和財力進行學術推廣。在市場推廣前期，誼生泰產品銷量與銷售隊伍規模不匹配，導致公司銷售費用率偏高。

公司還表示，目前公司學術推廣的效果良好，報告期內，隨著誼生泰產品銷售收入的增長，公司銷售費用占比也持續下降，未來誼生泰產品進入相對成熟的市場化階段后，銷售費用占比將趨于穩定。

2019年研發費用9144萬元

2016年至2019年，仁會生物研發費用分別為2021.81萬元、6931.15萬元、5283.83萬元、9143.79萬元，占營業收入的比例分別為4040.72%、491.93%、193.38%、160.78%。

報告期內，同行業可比上市公司研發費用率均值分別為6519.75%、141.19%、5648.84%、212.89%。

公司稱，公司研發費用率顯著高于同行業可比上市公司中產品較為成熟的公司，如貝達藥業、微芯生物和特寶生物;而與產品剛進入導入期，收入規模比較小的前沿生物、君實生物相比基本一致，研發費用率均呈現收入占比高、變化幅度大等特點。

公司研發費用主要包括職工薪酬、試驗費用等。報告期內，職工薪酬分別為659.73萬元、2128.37萬元、1760.49萬元、2459.67萬元;試驗費用分別為755.61萬元、1363.26萬元、591.49萬元、3599.54萬元。

應收賬款周轉率低于可比公司平均水平

2016年至2019年，仁會生物應收賬款余額分別為12.40萬元、652.12萬元、1585.94萬元、1382.89萬元，占營業收入的比例分別為24.79%、46.28%、58.04%、24.32%。

截至2020年3月31日，公司2017年末和2018年末的應收賬款均已回款，2019年12月31日的應收賬款回款比例為45.72%，期后回款情況良好，公司應收賬款風險整體較低。

報告期內，公司應收賬款周轉率分別為8.07、4.24、2.44、3.83，低于可比上市公司的應收賬款周轉率均值16.98、8.16、7.03、7.06。

公司表示，醫藥企業的應收賬款周轉率主要受產品類型、結算政策、推廣模式、客戶群體等多方面因素的影響，不同公司的銷售政策、信用政策均會影響應收賬款的周轉率，因此不同企業的應收賬款周轉率差異較大。公司誼生泰產品為慢病用藥，市場導入期較長，報告期內公司的應收賬款周轉率低于同行業可比公司。

庫存商品占存貨六成以上

2016年至2019年，仁會生物存貨金額分別為181.81萬元、2619.73萬元、1137.65萬元及2433.55萬元，占流動資產的比例分別為1.12%、49.54%、36.45%及22.64%。

報告期內，公司庫存商品金額分別為0元、1917.68萬元、749.89萬元、1575.40萬元，占存貨的比例分別為0%、73.20%、65.92%、64.74%。

報告期內，公司存貨周轉率分別為0.33、0.48、0.59、0.87，可比上市公司的存貨周轉率均值分別為0.77、0.82、1.05、0.72。

產品單一

據中國網報道，2016年12月，仁會生物獲批上市了中國糖尿病領域內的第一個創新藥，也是全球首個且唯一的全人源GLP-1類藥物，國家1類新藥—“貝那魯肽注射液”(商品名“誼生泰”)，并于2017年2月正式上市銷售。

截止2020年二月份，在仁會生物自主研發的產品中，已上市藥品仍僅有“誼生泰”一款，且該藥品是仁會生物唯一主營業務收入來源。

“誼生泰”上市三年以來，至今仍卡位于“市場導入期”，該藥物的銷售金額一直未能覆蓋公司的銷售費用。且仁會生物的主營業務收入全部來自“誼生泰”的銷售，占合計營業收入的比例每年均達到96%以上。

2017年至2019年前三季度，“誼生泰”的銷售金額(即合計主營業務收入)分別為1360.71萬元、2681.69萬元、4104.60萬元，占同期營業收入的比例分別為96.58%、98.15%、98.38%。而同期銷售費用逐年遞增，比該藥品同期銷售金額高出好幾倍。

毛利率低于行業平均水平

報告期內，仁會生物誼生泰產品銷售毛利是其主營業務毛利的來源。

自2017年2月產品上市銷售以來，2017年至2019年，仁會生物誼生泰產品的主營業務毛利率分別為53.70%、39.39%、59.18%，波動較大。

仁會生物主營業務毛利率低于同行業上市公司毛利率平均水平。2017年至2019年，可比公司的主營業務毛利率分別為92.15%、78.08%、91.76%。

仁會生物表示，截至報告期末，公司的毛利率在50%左右，尚未達到生物醫藥行業平均水平。但隨著產品產銷量上升，公司毛利率將會進一步提高，并逐步趨于穩定。

公司還表示，報告期內，公司的毛利率水平較上述公司相比存在一定差距，主要原因是公司產品上市時間較短，還處于市場導入階段，尚未形成規模效應，產銷量相對較低且波動較大，分攤至單位產品的固定成本較高，這使得公司單位產品的成本較高，導致毛利率水平相對較低。

2019年產能利用率16%

2017年至2019年，誼生泰銷售金額分別為1360.71萬元、2681.69萬元和 5588.08萬元，占同期營業收入的比例分別為96.58%、98.15%和 98.26%。

短期內，公司主要收入來源為誼生泰的銷售收入。如誼生泰的生產或銷售出現不利變化，則將對公司現金流、盈利能力產生不利影響。

2017年至2019年，誼生泰的產量分別為17.75萬支、7.89萬支和29.94萬支;產能利用率分別為73.96%、32.88%和16.10%，呈現逐年下降的趨勢;產銷率分別為23.21%、101.14%和54.54%，呈現先上升后下降的趨勢。

值得注意的是，2017年和2018年，誼生泰的產能均為24萬支，在產能相同的情況下，產能利用率卻猛降了40個百分點。

核心產品僅幾千用戶?

據環球網報道，仁會生物招股說明書披露，目前全球已經上市的GLP-1類藥物一共9種，貝那魯肽(誼立泰)是速效，且百分百人源的藥品。市場前景非常良好。

但據國信證券的一份統計數據顯示，在國產藥領域，GLP-1類藥物誼立泰的月均治療費用也是最高的，2018年達到1680元，不是一般家庭患者能消費得起的。同時，仁會生物招股說明書披露，2017 年、2018 年和 2019 年 1-9 月，誼立泰的銷售金額分別為 1，360.71 萬元、2，681.69 萬元和 4，104.60 萬元。按此計算，上述年度，仁會生物誼立泰的直接客戶僅680人、1340人和2000人。

而招股說明書同時披露，上述年度，仁會生物產生的宣傳推廣費分別為2633萬、3907萬元和5490萬元。另外，公司稱已自建了近 300 人的專業化營銷和學術推廣團隊。換句話說，300人的營銷團隊，每年2600萬至5490萬的宣傳費用，3年時間開發的消費者人數僅2000余人，仁會生物誼立泰產品的競爭力值得懷疑。

誼立泰為何推廣不利?仁會生物在招股說明書的同類競品對比中，貝那魯肽(誼立泰)半衰期僅11分鐘，而其他公司都是按照小時來計算的。轉換成注射頻率，仁會生物的誼立泰，要餐前一天三次打針。

償債水平低于行業均值

據投資時報報道，2017年至2019年1-9月，仁會生物的總負債分別為1.14億元、1.63億元、2.72億元和3.18億元，呈逐年上升趨勢;流動負債分別為1909.72萬元、1.17億元、1.88億元和2.41億元;同期總資產分別為6.37億元、5.13億元、4.31億元和5.71億元;流動資產分別為1.62億元、5287.65萬元、3120.89萬元和2億元。

同期，仁會生物流動比率分別為8.5、0.45、0.17和0.83，同行業可比公司的流動比率分別為10.88、4.34、4.82和5.57;速動比率分別為8.41、0.23、0.11和0.75，同行業可比公司平均值分別為10.71、4.14、4.61和5.29。可以看到，仁會生物的流動比率和速動比率均低于行業均值。

此外，2017年至2019年1-9月，仁會生物的資產負債率分別為17.85%、31.84%、63.11%和55.57%，同行業可比公司平均值分別為19.03%、25.15%、28.53%和29.83%。除2016年外，仁會生物的資產負債率均高于行業均值，或表明該公司的償債能力低于行業平均水平。

實控人曾牽涉“老鼠倉”大案

據和訊網報道，桑會慶在擔任中國經濟開發信托投資公司證券總部交易部經理期間，發生了一些驚心動魄之事。

中經開是因其是財政部獨資的唯一一家信托投資公司，一直被認為是信托投資公司里面的“貴族”，但在2002年6月7日，中國人民銀行突然發布公告：中經開“因嚴重違規經營”，決定“撤銷該公司”，背后的原因之一，是東方電子事件的爆發。

公開資料顯示，在桑會慶任職期內，中經開保薦東方電子登陸深交所。中經開總經理姜繼增指使桑會慶等人建立老鼠倉，通過連續買賣和自買自賣的手段，不斷推高東方電子股票價格，中經開從中非法獲利5.5億余元。

2012年12月，北京市人民檢察院第一分院認定桑會慶在1999年4月至2000年擔任中經開證券投資部總經理期間，進行了違規自買自賣東方電子股票操作交易，系其他直接責任人員，但犯罪情節輕微，具有自首情節，決定對桑會慶不起訴。

期間，桑會慶賦閑在家。差不多待案件塵埃落定的時候，桑會慶已開始悄然布局資本市場。

2011年底，桑會慶通過旗下公司上海坤健生物技術以1.96億元收購華誼生物(仁會生物前身)100%股權，2013年11月和2013年12月，桑會慶對華誼生物兩次增資，合計持股比例達到95.508%，華誼生物于2013 年 12月更名為仁會生物。

與此同時，桑會慶個人的投資版圖也在不斷擴張，擁有實際控制權的公司達到30家，涉及生物科技、軟件服務、信息服務、資產管理等多個領域。

關鍵詞： 仁會生物IPO